Original-Research: Smartbroker Holding AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Smartbroker Holding AG
Unternehmen: Smartbroker Holding AG
ISIN: DE000A2GS609

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 15.05.2024
Kursziel: 12,00 EUR (zuvor: 11,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Neue Mittelfristplanung veröffentlicht - KE angekündigt  
Smartbroker hat Freitag eine neue Mittelfristplanung bis 2030 veröffentlicht, die eine beschleunigte Neukundengewinnung und ein zweistelliges organisches Umsatzwachstum im Transaktionsbereich vorsieht. Für das Mediensegment wird eine konstante bis leicht steigende Umsatzentwicklung angenommen. Zur Finanzierung der u.E. ab H2/24 hochgefahrenen Kundengewinnungsaktivitäten sollen bis zu 1,1 Mio. neue Aktien unter Ausschluss des Bezugsrechts platziert werden. Der Preis wird im Rahmen eines Bookbuilding-Verfahrens festgelegt. Der Gründer und CEO André Kolbinger hat eine Backstop-Vereinbarung i.H.v. bis zu 5,0 Mio. EUR bis 7,20 EUR/Aktie unterzeichnet und wird sich auch unabhängig von dieser an der Kapitalerhöhung beteiligen.
 
Die neue Mittelfristplanung im Detail: Während in 2024 aufgrund des unterjährigen Neubeginns der Kundenakquise noch mit 27.000 Neukunden gerechnet wird, plant das Unternehmen in den beiden darauffolgenden Jahren mit 80.000 und anschließend mit 100.000 Neukunden. Da die Anlegerzahl in Deutschland historisch kaum bzw. nicht gewachsen ist, muss Smartbroker für das avisierte Wachstum Marktanteile gewinnen. Ausgehend von der aktuellen Anlegerzahl von 12,3 Mio. in Deutschland, würde sich der Marktanteil von Smartbroker bei vollständiger Stagnation des Marktes Ende 2030 auf 5,6% belaufen (2023: 1,4%). Seit Start des Geschäftsbereichs Ende 2019 wurden 2020 rd. 70.000 Kunden und in 2021 ca. 120.000 Kunden gewonnen. In 2022 wurde das Marketing unterjährig eingestellt, sodass in 2022 'nur' ca. 30.000 Kunden akquiriert wurden. Mittel- bis langfristig sollte SB1 u.E. insb. von folgenden Faktoren profitieren:
 
• Überdurchschnittlicher Marktanteil bei Eröffnungen von 'Neu-Anlegern' aufgrund des
führenden Preis-Leistungs-Verhältnisses
• Überdurchschnittlicher Marktanteil bei Depotwechseln (MONe: branchenweit ca. 3%
Churn p.a., was bei 31,5 Mio. Depots rd. 1,0 Mio. Wechseln bzw. Kündigungen entsprechen dürfte)
• Junge Anleger entscheiden sich für performante, kostengünstige Broker (0,7 bis 0,8
Mio. pot. Kunden pro Jahrgang, die das 18. Lebensjahr bzw. erste Jobs etc. erreichen;
aktuelle Anlegerquote in DE: 14,9%)
 
In Bezug auf die zukünftigen Neukundenzahlen besteht u.E. insgesamt weiter geringe Visibilität, da Smartbroker 2020 und 2021 einer Sonderkonjunktur ausgesetzt war und das Marketing anschließend in der Entwicklungs- und Migrationsphase des neuen Produkts SB+ pausiert hat. Wir halten daher an unseren bisherigen Prognosen fest, die mittel- bis langfristig 50.000 Neukunden p.a. vorsehen. Das laufende Jahr kann u.E. als Testjahr angesehen werden, in dem die passenden Vertriebskanäle und Werbeformate mit kleineren Budgets getestet werden. Sollte sich insgesamt ein stärkeres Kundenwachstum abzeichnen, würde dies eine Anpassung unserer Prognosen erforderlich machen. Unabhängig von der Anzahl der eingeworbenen Kunden liegt der ROI im deutlich zweistelligen Bereich. Smartbroker beziffert diesen auf rd. 50%, sodass die Kundengewinnungsinvestitionen klar wertschöpfend sein dürften.  
'Zwischen den Zeilen' lässt sich aus der Pressemitteilung herauslesen, dass die CAC/Kunde bei 120 EUR veranschlagt werden (MONe: 100 EUR). Darüber hinaus plant das Management mit einer Cash Conversion in Bezug auf das EBITDA von bis zu 70%, sodass auch mittelfristig mit niedrigen CAPEX und WC-Bewegungen gerechnet wird. Dies bestätigt unsere bisherigen Erwartungen bzw. Prognosen. An den gemäß Planung kontinuierlich steigenden EBITDA-Margen zeigt sich nochmals das für Broker typische, attraktive Preis-Mengen-Gerüst mit hohen Rohmargen, welche die Ausgangsbasis für die Skalierbarkeit des Geschäftsmodells bilden. Die Grenz-EBITDA-Marge (wieviel % EBITDA wird pro zusätzlichem Euro Umsatz erwirtschaftet) liegt in der Planung des Managements zwischen 57% und knapp 69%.  
[Abbildung] 
 
Auf Basis der Free Cashflows von Smartbroker haben wir mehrere DCF-Modelle konstruiert, die den fairen Wert je Aktie bei Erreichen der Planzahlen ermitteln und eine vollständige Platzierung der KE sowie einen WACC von 10,0% bzw. 8,5% unterstellen. Im Terminal Value haben wir drei Szenarien abgebildet:
 
1. Der Free Cashflow im Terminal Value entspricht dem FCF der letzten Planungsperiode (2030: 36 Mio. EUR). Das Wachstum beträgt 2,0%. 2. Der Free Cashflow wird ausgehend vom FCF in 2030 um die Kundengewinnungskosten bereinigt. Lediglich die CAC zur Kompensation der verlorenen Kunden (Churn) werden berücksichtigt, sodass eine gleichbleibende
Kundenzahl und damit ein 'Maintenance CAPEX' modelliert wird. Der FCF erhöht sich somit von 36 Mio. EUR auf 42,7 Mio. EUR. Das Wachstum beträgt 0,0%.
3. Die Annahmen aus dem zweiten Szenario wurden übernommen und die Wachstumsrate von 0,0% auf 2,0% gesetzt.
 
[Abbildung]
 
In jedem Szenario liegt der faire Wert bei mehr als dem doppelten Kursniveau und im 'Best-Case' nahezu 4x so hoch. Damit würde sich ein signifikantes Upside ergeben. Prognosen angepasst: Auf Basis der veröffentlichten Zahlen und der Erlös- und EBITDADynamik haben wir einzelne Parameter unserer Schätzungen angepasst. So haben wir unsere Annahmen bezüglich der Anzahl der jährlichen Transaktionen auf 25 leicht gesenkt, erwarten den Umsatz je Transaktion aber ab 2024 bei 4,00 EUR (zuvor: 3,50 EUR). Im Folgenden haben wir einen Überblick über unsere wichtigsten Annahmen zusammengestellt:
• Anzahl Neukunden: 2024: 25.000, ab 2025 jährlich 50.000 (zuvor: 2025: 35.000)
• Kundengewinnungskosten/ Neukunde: 100 EUR (zuvor: 100 EUR) • Churn-Rate: konstant bei 3,0% p.a. (zuvor: 3,0% p.a.) • Anzahl Transaktionen/Kunde/Jahr: stabil bei 25 (zuvor: 2025: 26; 2026: 27; ab'27: 28)
• Umsatz pro Transaktion: 4,00 EUR (zuvor: 3,50 EUR) • Cash-Quote: konstant bei 7,0% der AuCs (unverändert, aktuelles Cash angepasst)
• Zinsniveau: Normalisierung auf 3,0% in 2025 & 2026; 2,0% ab 2027 (unverändert)
 
Darüber hinaus haben wir angesichts der veröffentlichten Timeline für das Go-Live des Kryptohandels und der Lombardkredite erstmalig das hieraus entstehende Potenzial abgebildet. Beide Produkte dürften u.E. überdurchschnittlich profitabel sein. Flatex Kunden weisen ein weitgehend stabiles Lombardkredit-Niveau von ca. 2-3% der Assets auf. Bei Smartbroker rechnen wir zunächst aufgrund fehlender Referenzwerte mit 0,5% der AuCs, sodass sich zusätzliche Erträge (MONe: 100% EBT-Marge) i.H.v. ca. 1 Mio. EUR pro Jahr ergeben. In Bezug auf den Kryptohandel besteht u.E. noch wenig Visibilität, da die Affinität der Bestandskunden unklar ist. Wir rechnen mit durchschnittlich einer Transaktion pro Kunde pro Jahr, da u.E. nur ein kleiner Teil der Nutzer mit Krypto handeln wird. Das zusätzliche EBITDA aus dem Kryptohandel schätzen wir 2025 auf rd. 0,5 Mio. EUR, welches sich in den Folgejahren sukzessive mit der steigenden Kundenbasis steigern lassen sollte.
 
Brokerage-Geschäft führt zu anhaltendem Wachstum: Auf Basis unserer Prognosen erwarten wir in den nächsten Jahren unverändert ein deutliches Gewinnwachstum. Konkret rechnen wir 2025 mit einem Konzern-EBITDA von 8,0 Mio. EUR (SB1: 2 Mio. EUR), in 2026 11,8 Mio. EUR (SB1: 9 Mio. EUR) und 2027 12,8 Mio. EUR (SB1: 16 Mio. EUR). Die Unterschiede sind auf die von uns prognostizierten, geringeren CAC zurückzuführen, die sich zunächst positiv auf das EBITDA auswirken. Ab 2027 liegt das EBITDA der Managementplanung über dem unseren, was auf die von SB1 geplante größere Kundenbasis zurückzuführen ist, welche die höheren CAC überkompensiert. Der prognostizierte Ergebnisrückgang in 2025 ist auf die von uns erwartete höhere Neukundenzahl (50.000 statt zuvor 35.000) zurückzuführen.  
Fazit: Smartbroker will mit der geplanten KE die Kundengewinnung ab H2/24 beschleunigen. Die neue Mittelfristplanung des Managements verdeutlicht die Attraktivität und Skalierbarkeit des Geschäftsmodells. Den ROI der Kundengewinnungsinvestitionen sehen wir im mittleren zweistelligen Bereich, sodass diese deutlich wertschöpfend sind. Im Zuge der neuen Informationen bzgl. Umsatz- und EBITDA-Dynamik des Smartbroker+ haben wir unsere Prognosen aktualisiert. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem erhöhten Kursziel von 12,00 EUR, was einem Upside von 71% entspricht.  
 
 
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Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/29755.pdf

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