Seien wir realistisch, versuchen wir das unmögliche

Kapitalmarkt-Standpunkt von Kai Jordan, Vorstand der mwb Wertpapierhandelsbank AG

"Seien wir realistisch, versuchen wir das unmögliche." So haben 2016 viele gedacht, die sich seriös mit KMU-Anleihen, sogenannten Mittelstandsanleihen, beschäftigt haben und auch weiter diese Anleihen-Kategorie als wichtig und notwendig für den Kapitalmarkt-Zugang für den deutschen Mittelstand betrachteten. Die Insolvenzen des Landwirtschaftsunternehmens KTG Agrar und des Brennstoffherstellers German Pellets und die dadurch auch betroffenen Anleihen riefen viele Kritiker auf den Plan, die das gesamte Segment verteufelten.

Die Frankfurter Allgemeine Zeitung titelte: "Der Mittelstandsanleihe droht der Todesstoß" und schrieb "Die Mittelstandsanleihe steht für schwache Unternehmen, die ihre Schulden nicht mehr bedienen können. (.) Doch das Schlimmste steht noch bevor." Dabei bezieht sich das Wirtschaftsmedium auf eine Studie des Marktteilnehmers Capmarcon, die sagte, dass "die Situation für das Tilgungsjahr 2017 als desaströs bezeichnet werden" kann. Die Deutsche Börse versuchte ebenfalls gegenzuhalten, indem sie das durch die Pleiten angeschlagene und angegriffene Börsensegment Entry Standard einstampfte und stattdessen Scale aus der Taufe hob, dass eine höhere Regulatorik vorschreibt.

Fünf Jahre später: Erst mal lässt sich festhalten, die Welt ist nicht untergegangen. Die von manchen Auguren angekündigte finale Kernschmelze ist ausgeblieben. Der Markt hatte schon vor dem desaströsen Jahr 2016 begonnen sich zu verändern. Zu Recht wurde aber bei allen Beratern nun der Turbo eingelegt und die Marktteilnehmer von Journalisten und Investoren unter die Lupe genommen. Es bleibt aber eben auch festzuhalten, dass die Fehler nicht 2016 gemacht worden sind, sondern zumeist in der Hypephase in den Jahren 2012 und 2013.

Da gab es Regionalbörsen, die propagierten, dass Sie monatlich eine grüne Mittelstandsanleihe platzieren wollen. Da gab es Kommunikationsagenturen, die auf einmal ganz neue Kunden und das große Geld entdeckten. Nicht zu vergessen, gab es viele Unternehmen, die wirklich Geld brauchten und dafür auch bereit waren, hohe Transaktionskosten zu bezahlen sowie auch einen Zinssatz, der einfach bei so manchem Geschäftsmodell völlig unrealistisch war. Das alles wurde Schritt für Schritt verändert und die Mittelstandsanleihe "weiterentwickelt".

Wir haben schon vor 2016 darauf hingewiesen, dass nur Unternehmen am Kapitalmarkt begleitet werden, die eine hausinterne Due Diligence bestanden haben. Schauen wir doch noch einmal zurück. Ab 2017 sind insgesamt 15 Unternehmens-Ausfälle zu beklagen. 2017 gab es wirklich einen Ausfall von "Mittelstandsanleihen" von mehr als 800 Mio. Euro. Hatte Capmarcon also recht? Unbestritten ist das 2017 Air Berlin für Ausfälle von mehr als 600 Mio. Euro verantwortlich war. Wir fragen uns, ob man das wirklich als Mittelstandsanleihe betrachten konnte. Weiterhin muss man auch festhalten, dass alleine schon dadurch, dass Air Berlin ohne die Begleitung einer großen Bank mit Zinssätzen von oberhalb 8 Prozent platzierte. Dies hätte Investoren misstrauisch machen müssen. 2018 gab es im Segment der Mittelstandsanleihen Ausfälle in Höhe von rund 150 Mio. Euro, 2019 war der Ausreißer nach unten mit gerade mal 4 Mio. Euro von Golfino. Im Pandemiejahr 2020 waren es runde 100 Mio. Euro und 2021 verzeichnen wir bis heute knappe 50 Mio. Euro. Diese Anleihen wurden im Regelfall 5 Jahre vorher begeben und sind insofern zu großen Teilen noch als Produkte der "Rockerjahre" des Segmentes zu betrachten. Ab 2017 zeigte sich der Markt für die Mittelstandsanleihen bereits deutlich selektiver.

In der Retrospektive liegen zwei Dinge auf der Hand: Unbestritten ist, jeder Ausfall ist einer zu viel. Aber es handelt sich bei diesen Anleihen nicht um Produkte von Unternehmen mit Investmentgrade, was sich ja auch im deutlich höheren Zinssatz reflektiert. Ab 2017 wurden vermehrt Mittelstandsanleihen platziert, die im Wertpapierprospekt freiwillige Verpflichtungen im Interesse der Investoren festgeschrieben haben. Diese strukturellen Veränderungen führen bereits jetzt zu den deutlich gesunkenen Ausfallraten und werden das nach unserer Auffassung auch in Zukunft tun.

Es musste eine Veränderung gegenüber der Goldgräberstimmung stattfinden. Den serösen Marktteilnehmern war dies auch schon vor dem Jahr 2016 klar und Sie haben dementsprechend gehandelt. Unternehmen mit ihren Beratern, die meinten, dass der Kapitalmarkt für sie ein Spieltisch im Casino ist, wurden höflichst aufgefordert das Haus zu verlassen. Entgegen gewisser Auguren lässt sich heute sagen, dass der Markt für Mittelstandsanleihen nicht ausgestorben ist, sondern sich weiterentwickelt und an die Umwelt angepasst und deswegen überlebt hat. Klar ist aber auch, Niemand kann sich auf dem Erreichten ausruhen und die Entwicklungen müssen sich fortsetzen. Der Reifeprozess ist noch nicht abgeschlossen.

Zu mwb:
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