Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG
ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 15.07.2021
Kursziel: 7,50
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Hohe Dynamik im EdTech-Markt dürfte sich mittelfristig auch im Portfolio von Mountain Alliance positiv bemerkbar machen
 
Vor wenigen Tagen hat das E-Learning-Unternehmen Articulate Global LLC mit einer ungewöhnlich hohen Finanzierungsrunde für Schlagzeilen gesorgt und verdeutlicht, wie groß das Interesse namhafter Risikokapitalgeber am Markt für Education Technologies (EdTech) ist. Da auch Mountain Alliance mit Lingoda und asknet zwei Beteiligungen im Bereich EdTech aufweist, haben wir den jüngsten Newsflow zum Anlass genommen, den Markt sowie das Potenzial für Mountain Alliance genauer zu betrachten.
 
Articulate sammelt 1,5 Mrd. US-Doller in Series A-Runde ein: Articulate ist ein B2BAnbieter einer Softwarelösung für berufliche Fortbildungen, die es Unternehmen ermöglicht, eigene Inhalte an die eigenen Mitarbeiter zu kommunizieren. Zu den insgesamt 106.000 Kunden aus 161 Ländern gehören nach eigenen Angaben u.a. auch 99 der Fortune 100-Unternehmen. Nachdem Articulate seit der Gründung im Jahr 2002 scheinbar keine externen Finanzierungsrunden brauchte, nahm das Unternehmen nun im Rahmen einer Series A-Runde 1,5 Mrd. US-Dollar von den renommierten VCs Atlantic Lab, Blackstone Growth und Iconiq Growth auf. Die Post-Money-Bewertung soll bei 3,75 Mrd. US-Dollar liegen. Ungewöhnlich ist diese Finanzierungsrunde deshalb, weil die durchschnittliche Finanzierungssumme im Rahmen einer Series A-Runde im abgelaufenen Geschäftsjahr in den USA laut einer Analyse von Fundz bei 15,6 Mio. US-Dollar lag. Hinsichtlich der operativen Kennzahlen von Articulate ist nach rund 20 Jahren reinem Bootstrapping kaum etwas bekannt. Da wir ein Umsatzmultiple für wachstumsstarke B2B-SaaS-Geschäftsmodelle im aktuellen Marktumfeld von 10 bis 15x für realistisch halten, dürfte das Umsatzniveau von Articulate bei etwa 250 bis 375 Mio. US-Dollar liegen.
 
Ähnlich hohe Bewertungen bei Duolingo, Coursera, Docebo und GoStudent: Die hohe Bewertung bei Articulate scheint kein Einzelfall im EdTech-Markt zu sein. So liegen die Umsatzmultiples der bereits börsennotierten Unternehmen Docebo und Coursera für das laufende Jahr bei 18,2x bzw. 14,5x (Quelle: Capital IQ). Mit Duolingo steht ein weiteres Unternehmen aus dem Segment E-Learning kurz vor dem Börsengang. Die Bewertung lag im Rahmen der letzten Finanzierungsrunde bei 2,4 Mrd. US-Dollar. Bezogen auf den in 2020 erreichten Umsatz von 162 Mio. US-Dollar entspricht dies einem Multiple von 14,8x. Eine Milliardenbewertung hat Ende Juni auch das noch nicht börsennotierte Wiener EdTech-Unternehmen GoStudent erhalten. Dort sind im Rahmen einer Finanzierungsrunde mit u.a. SoftBank und Tencent ebenfalls sehr prominente Investoren eingestiegen. GoStudent wurde hier mit 1,4 Mrd. Euro bewertet. Konkrete Angaben zum Umsatzniveau gibt es nicht. Wir leiten diesen aus den laut Unternehmenswebsite rund 400.000 Nachhilfe-Einheiten pro Monat sowie einem durchschnittlichen Preis pro Einheit von rund 22 Euro ab. Der geschätzte Umsatz beträgt demnach rund 9 Mio. Euro p.m. bzw. 108 Mio. Euro p.a. Somit wurde GoStudent u.E. mit einem Umsatzmultiple von etwa 12,9x bewertet, was im Großen und Ganzen im Einklang mit den Bewertungsrelationen der anderen EdTech-Unternehmen steht. Die Finanzierungsrunde bei GoStudent sowie Articulate, der bevorstehende IPO von Duolingo sowie die hohen Bewertungen bei Coursera und Docebo verdeutlichen für uns die Attraktivität des EdTech-Bereichs unter VCs. Nicht zuletzt deuten die hohen Wachstumsraten im globalen Ed-Tech-Markt darauf hin, dass ausreichend Raum für weiteres Wachstum vorhanden ist. So erwartet das Marktforschungsinstitut Grand View Research zwischen 2021 und 2028 ein durchschnittliches Wachstum von 19,9% p.a. auf 378 Mrd. US-Dollar.  
Implikationen auf Lingoda, asknet bzw. Mountain Alliance: Wir hatten bereits Mitte April eine erste Einschätzung zur Finanzierungsrunde bei Lingoda kommuniziert (vgl. Comment vom 16.04.2021). Hinsichtlich der Bewertung waren wir von einem Umsatzmultiple von 5,0x ausgegangen und hatten für Lingoda ein Umsatzniveau von 35 bis 40 Mio. Euro für 2021 angenommen. Daraus resultiert eine Bewertung von etwa 185 Mio. Euro bzw. rund 13 Mio. Euro für den 7,0%-Anteil von Mountain Alliance (ca. 30% des EVs). Unter der Annahme eines Umsatzmultiples analog zu den oben dargestellten Peers (10,0 bis 18,2x) würde die Bewertung von Lingoda auf 375 bis 682 Mio. Euro steigen und der Anteil von Mountain Alliance 26 bis 48 Mio. Euro wert sein (ca. 58 bis 107% des EVs).
 
Wir halten für Lingoda derzeit jedoch ein etwas niedrigeres Umsatzmultiple für gerechtfertigt, da u.E. die Bewertungen bei reinen B2B-SaaS-Geschäftsmodellen (u.a. Articulate, Docebo) etwas höher ausfallen als im B2C-Bereich. Auf der anderen Seite werden Duolingo und GoStudent, die genauso wie Lingoda größtenteils im B2C-Bereich aktiv sind, auch mit über 10x bewertet. Unabhängig vom genauen Umsatzmultiple betrachten wir Lingoda als eine sehr aussichtsreiche Beteiligung im Portfolio von Mountain Alliance, die bei weiteren Finanzierungsrunden zu Hochschreibungen des NAVs bzw. attraktiven Mittelzuflüssen führen dürfte.  
Mit der asknet Solutions AG ist Mountain Alliance an einem weiteren Unternehmen im Bereich EdTech beteiligt. Das börsennotierte Unternehmen erzielte im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Umsatz i.H.v. 81,9 Mio. Euro und wird damit aktuell mit einem EV/Umsatz von 0,1x bewertet. Grund für diese sehr niedrige Bewertung ist u.a. das fehlende Wachstum (CAGR 2013-2020: 1,1%). Allerdings hat das neue Management auf der jüngst abgehaltenen Hauptversammlung eine ambitionierte Wachstumsstrategie präsentiert, wonach die Gesellschaft wieder stark wachsen soll (Konsens CAGR 2020- 2025e: +23,7%). Sofern die Maßnahmen greifen, dürfte auch die Bewertung steigen und Mountain Alliance entsprechend profitieren.  
Anzahl der „Einhörner“ in Deutschland nimmt spürbar zu: In 2020 wurden laut dem Nachrichtenportal TechCrunch in deutsche Startups 6,4 Mrd. Euro investiert. Im laufenden Jahr sind mit Personio, Mambu, Sennder, Gorillas, Trade Republic, Scalable Capital, Forto und Solarisbank schon zahlreiche deutsche Unternehmen mit Milliardenbewertungen zu sogenannten Unicorns aufgestiegen. Somit ist es nicht verwunderlich, dass laut Analysedienst PitchBook im ersten Halbjahr 2021 mit 6,5 Mrd. Euro bereits mehr als im gesamten Vorjahr in deutsche Startups investiert wurde. Besonders für größere, internationalere Risikokapitalgeber dürfte der deutsche Markt aufgrund der steigenden Zahl an größeren Startups zunehmend relevanter werden. Für Mountain Alliance sehen wir in dieser Entwicklung eher eine Chance als ein Risiko, da die typische Investitionssumme hier mit 0,5 bis 1,0 Mio. Euro deutlich unter dem Niveau von großen, internationalen VCs liegt. Somit tritt Mountain Alliance u.E. nicht in Konkurrenz zu diesen Risikokapitalgebern. Vielmehr sollten die Portfoliounternehmen von Mountain Alliance nach ein paar Jahren Wachstum für jene größere VCs relevant werden, sodass es zu weiteren Finanzierungsrunden mit Zuschreibungen bzw. lukrativen Exit-Möglichkeiten kommen könnte.
 
Fazit: Mountain Alliance verfügt u.E. insbesondere mit dem E-Learning-Unternehmen Lingoda über eine attraktive Beteiligung, die in den nächsten Jahren für Wertsteigerungen des Portfolios oder Mittelzuflüsse sogen dürfte. Da wir das Sentiment des VC-Markts als unverändert positiv erachten, sollte auch der Newsflow bei Mountain Alliance durch Zukäufe, Exits oder Zuschreibungen erfreulich bleiben. In unserem Bewertungsmodell haben sich die Wertansätze der börsennotierten Beteiligungen sowie der Kernbeteiligungen etwas erhöht. Wir bestätigen somit unsere Kaufempfehlung mit leicht höherem Kursziel von 7,50 Euro (zuvor: 7,30 Euro).  
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22675.pdf

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