Original-Research: CEWE Stiftung & Co. KGaA - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu CEWE Stiftung & Co. KGaA
Unternehmen: CEWE Stiftung & Co. KGaA
ISIN: DE0005403901

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 21.01.2022
Kursziel: 158,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Preview Q4: EBIT-Guidance dürfte nur am unteren Ende erreicht werden – Investment Case aber vollständig intakt
 
CEWE wird am 31.03. den Geschäftsbericht 2021 veröffentlichen und ggf. schon vorab Eckpunkte zum abgelaufenen Q4 veröffentlichen. Unsere Sicht auf das wichtige Jahresschlussquartal hat sich aufgrund eines etwas schlechterem Umfelds für den kommerziellen Onlinedruck sowie indikativ geringerer Traffic-Zahlen im Bereich Fotofinishing etwas eingetrübt. Wir haben folglich unsere Prognosen angepasst, sind aber unverändert von der Unternehmensqualität sowie dem Investment Case überzeugt.  
Erwartungen für Q4 reduziert: Für das Jahresschlussquartal gehen wir nun von Erlösen i.H.v. 312,8 Mio. Euro aus (-0,4% yoy; MONe bisher: 358,5 Mio. Euro), sodass CEWE das Gesamtjahr mit 707,8 Mio. Euro ganz leicht unterhalb der Guidance von 710,0 bis 770,0 Mio. Euro abschließen wird (MONe bisher: 753,5 Mio. Euro). Auf Ergebnisebene rechnen wir mit einem Zieleinlauf am unteren Ende der Guidance-Bandbreite (72,0 bis 84,0 Mio. Euro). Konkret erwarten wir in Q4 ein EBIT von 72,9 Mio. Euro (-9,2% yoy; MONe bisher: 81,8 Mio. Euro) sowie im FY 2021 i.H.v. 73,0 Mio. Euro (MONe bisher: 81,8 Mio. Euro).
 
Zurückzuführen ist die schwächere operative Entwicklung auf ein zurückhaltendes Bestellaufkommen der B2B-Kunden im kommerziellen Onlinedruck (KOD), das wir so nicht antizipiert haben. Durch die Omikron-Variante und damit wieder steigenden Infektionszahlen haben sich die Beschränkungen im öffentlichen Leben wieder verschärft. So wurden z.B. Flyer, Broschüren und Visitenkarten für Messen und Außendiensttätigkeiten u.E. etwas weniger bestellt als gedacht. Mit Blick auf das deutlich größere Segment Fotofinishing (rd. 80% vom Gesamtumsatz) scheinen die im Vergleich zum Vorjahr spürbar geringeren Beschränkungen des öffentlichen Lebens dazu geführt zu haben, dass weniger Fotoprodukte bestellt wurden. Zu Erinnerung: In Q4/20 traten in Deutschland ab Anfang Dezember harte Lockdown-Maßnahmen in Kraft, wohingegen in Q4/21 „nur“ verschärfte Infektionsschutzregelungen in Kraft traten (2G, 3G etc.). Sichtbar wird ein etwas schwächeres Q4 auch in den Daten aus der Google Trends-Abfrage zum Stichwort „Fotobuch“. Die 5-Jahresübersicht bestätigt eindrucksvoll die Saisonalität des Geschäftsmodells und deutet in Q4/21 auf ein geringeres Interesse nach dem Suchbegriff „Fotobuch“ hin.
 
[GRAFIK]
 
Corona-Pandemie dürfte auch 2022 beeinflussen: Unsere Prognosen haben wir nun sowohl für Q4/21 als auch 2022 ff. angepasst. Die Senkung hängt dabei ausschließlich mit den längeren Auswirkungen der Corona-Pandemie auf die Geschäftslage von CEWE zusammen. Es scheint, als würde auch das Jahr 2022 – stärker als von uns bisher gedacht – von der Pandemie beeinflusst werden. Für das Segment KOD bedeutet dies eine etwas langsamere Rückkehr auf das Pre-Corona-Niveau, da insbesondere in H1 noch mit einer Zurückhaltung der B2B-Kunden zu rechnen ist. Im Fotofinishing könnte eine langsamere Normalisierung der Reiseaktivitäten (insbesondere der Fernreisen) zu einer erneut etwas geringeren Anzahl an Fotobuchbestellungen führen.  
Investment Case bleibt u.E. intakt: Trotz der kurzfristigen Schwäche sehen wir CEWE mittelfristig nach wie vor auf einem sehr guten Weg, um weiter profitabel zu wachsen. In diesem Zusammenhang sollten Investoren berücksichtigen, dass CEWE im 2-Jahresvergleich zwischen dem Pre-Corona-Jahr 2019 und 2021 – trotz des nun u.E. auftretenden leichten Ergebnisrückgangs – das EBIT mit einem CAGR von +12,3% steigern konnte. Getreu dem Motto „Umsatz macht Arbeit, Ergebnis macht Freude“ werten wir dies deutlich höher als das ausbleibende Topline-Wachstum und sehen darin vor allem die Unternehmensqualität von CEWE bestätigt.  
Fazit: Durch den Kursrückgang seit Jahresbeginn (YTD: -15,9%) dürfte bereits der Großteil der Ungewissheit hinsichtlich des operativen Verlaufs in Q4 eingepreist sein. Dennoch raten wir Investoren für einen Einstieg oder Ausbau der Position den Newsflow der nächsten Wochen abzuwarten. Da wir weiterhin von der Unternehmensqualität überzeugt sind, bestätigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel von 158,00 Euro (zuvor: 170,00 Euro).
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/23285.pdf

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