Original-Research: CEWE Stiftung & Co. KGaA - von GSC Research GmbH
Einstufung von GSC Research GmbH zu CEWE Stiftung & Co. KGaA
Unternehmen: CEWE Stiftung & Co. KGaA
ISIN: DE0005403901

Anlass der Studie: Geschäftszahlen 2016
Empfehlung: Halten
seit: 25.04.2017
Kursziel: 90,00 Euro
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: 15.11.2016, vormals Kaufen Analyst: Alexander Langhorst

Vorsichtige Prognose 2017, aber erfreuliche Dividendenerhöhung  
Auch wenn das nun veröffentlichte Nettoergebnis und der Gewinn je Aktie in 2016 unter unseren letzten Schätzungen ausfielen, so überwiegt die positive Überraschung beim Dividendenvorschlag sowie bei dem adjustierten operativen EBIT. Angesichts dieses um Sondereinflüsse bereinigten EBIT stufen wir allerdings den nun publizierten Ausblick der CEWE Stiftung & Co. KGaA für das laufende Geschäftsjahr als sehr konservativ ein, da das jeweilige untere Ende der Prognosebandbreiten unter den – inklusive einmaliger Impairment-Belastungen – ausgewiesenen Ergebnissen des Vorjahres liegt.  
Den Hauptgrund für diese vorsichtige Herangehensweise des Managements sehen wir in der seit Jahresbeginn geltenden geänderten Umsatzsteuerthematik in Deutschland. Nachdem die Umsatzsteuererhöhung für Fotobücher von 7 auf 19 Prozent zunächst bis Ende 2016 ausgesetzt worden war, werden Fotobücher nun seit dem 1. Januar 2017 mit dem erhöhten Umsatzsteuersatz belegt. Eine belastbare Aussage über die tatsächlichen Auswirkungen kann nach Angaben des Managements zum aktuellen Zeitpunkt noch nicht getätigt werden. Wie bereits im letzten Jahr mehrfach angedeutet, geht CEWE von einer EBIT-Belastung zwischen null Euro und einem hohen einstelligen Millionen Euro-Betrag aus, der sich beispielsweise durch eine mögliche Nachfragereduzierung aufgrund der erhöhten Endkundenpreise ergeben kann.  
Wir glauben jedoch, dass die auf Qualität ausgerichteten CEWE-Kunden deutlich weniger preissensitiv sind als bei einigen Wettbewerbern, die niedrigere Qualität zu günstigeren Preisen anbieten. Bei diesen dürfte sich die Umsatzsteuerthematik unseres Erachtens deutlicher auswirken. Ebenso erwarten wir weitere Ergebnissteigerungen im Stammgeschäft Fotofinishing, zusätzliche Margenausweitungen im Kommerziellen Online-Druck sowie auch im Einzelhandel eine – wenn auch nur geringfügige – Ergebnisverbesserung. Darüber hinaus wird die Belastung aus der Kaufpreisallokation für Saxoprint in 2017 deutlich zurückgehen, ehe sie 2018 vollends verschwindet. Wir gehen letztendlich nach den Impairment-Aufwendungen in 2016 zudem davon aus, dass sich diese im laufenden Geschäftsjahr nicht mehr wiederholen werden.  
Folglich liegen wir mit unseren Ergebnisschätzungen für 2017 jeweils am oder leicht über den oberen Bandbreiten der Unternehmensguidance. Gegenüber unserem letzten Update haben wir hier bis auf die Dividendenschätzungen auch nur unwesentliche Anpassungen vorgenommen. Bei den erwarteten Dividendenzahlungen gehen wir nunmehr von ähnlichen Ausschüttungsquoten wie den für das abgelaufene Geschäftsjahr vorgeschlagenen 42 Prozent aus und heben unsere Erwartung für 2017 von 1,70 Euro auf 2,00 Euro. Für 2018 sollte dann eine weitere Erhöhung auf 2,20 Euro realistisch sein. Dies halten wir auch vor dem Hintergrund der in 2016 ausgeweiteten Nettoliquidität von 48,3 Mio. Euro für absolut gerechtfertigt, da sich diese nach unseren Erwartungen in den kommenden Perioden nochmals weiter erhöhen sollte.
 
Wir bekräftigen an dieser Stelle wiederum unsere grundsätzlich positive Einschätzung zu der Gesellschaft sowie dem Geschäftsmodell. Durch den starken Kursanstieg in den letzten zwölf Monaten haben sich die relevanten Bewertungsparameter jedoch deutlich erhöht. Folglich bestätigen wir nur unsere Halteempfehlung für die CEWE-Aktie. Aufgrund der nunmehr etwas expansiveren Dividendenpolitik sowie der angestiegenen Nettoliquidität von rund 6,55 Euro je Aktie erhöhen wir aber unser Kursziel von 83 auf 90 Euro.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/15021.pdf

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