Original-Research: CENIT AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu CENIT AG

Unternehmen: CENIT AG
ISIN: DE0005407100

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 09.04.2024
Kursziel: 22,00 EUR (zuvor: 21,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

CENIT strebt 2024 Margenexpansion an - Weitere Übernahmen in Q2/Q3 zu erwarten
 
CENIT hat jüngst FY-Zahlen berichtet, die unsere Erwartungen umsatzseitig übertroffen, jedoch auf Ebene des EBITs leicht unterschritten haben. Die Unternehmens-Guidance für 2024 liegt in Bezug auf die Top Line innerhalb unserer Prognosen, wobei wir ein höheres EBIT erwartet hatten.  
[Tabelle] 
 
Gewohnt starkes Schlussquartal - Working Capital-Aufbau sowie höhere Steuer- und Zinszahlungen belasten Cashflow: CENIT hat in Q4 einen Umsatz von 51,4 Mio. EUR (+11,2% yoy) und ein EBIT von 4,9 Mio. EUR (+31,2% yoy) erzielt, sodass im FY Erlöse i.H.v. 184,7 Mio. EUR (MONe: 183,8 Mio. EUR) und ein EBIT i.H.v. 9,2 Mio. EUR (MONe: 9,5 Mio. EUR) erreicht wurde. Gleichzeitig konnte der Auftragsbestand in Q4 von 53,1 Mio. EUR um 8,3% qoq auf 57,5 Mio. EUR weiter gesteigert werden. Insgesamt setzte sich die divergierende Segmententwicklung fort, sodass im PLM-Segment u.E. 2023 ein mittleres einstelliges Umsatzwachstum und eine EBIT-Margenausweitung (3,8%; Vj.: 2,7%) erzielt werden konnte. Dagegen dürfte der kleinere EIM-Bereich organisch geschrumpft sein und konnte insb. durch höhere (PPA-)Abschreibungen nicht an die EBIT-Marge der Vorjahre anschließen (9,3%, Vj.: 9,9%). Die EBITDA-Marge konnte widerum leicht auf 17,3% nach 17,0% im Vj. gesteigert werden. Während Umsatz und EBIT weitgehend im Rahmen unserer Prognosen lagen, blieb der operative und damit auch der Free Cashflow deutlich hinter unseren Erwartungen zurück. Neben höheren Steuerzahlungen und Zinszahlungen, die im op. CF erfasst werden, belasteten primär längere Zahlungsziele der Kunden, da viele Auftraggeber die Zahlungsziele zunehmend ausreizen oder nach Verlängerungen fragen. Dementsprechend lag der FCF 2023 mit -0,2 Mio. EUR knapp im negativen Bereich. Hierbei gilt es jedoch zu betonen, dass zum Jahresende typischerweise das Peak-WC-Niveau abgebildet wird, da in Q1 der überwiegende Teil der Anzahlungen für die Dassault Systèmes-Software anfällt. So hat sich der Kassenbestand in Q1 nach Vorstandsangaben bereits trotz CCE-Übernahme deutlich erhöht (op. CF Q1/23: +8,7 Mio. EUR; FCF Q1/23: 7,3 Mio. EUR).
 
Neue FY-Guidance dürfte erreicht werden: In 2024 plant CENIT mit einem Umsatz zwischen 195,0 und 202,0 Mio. EUR sowie einem EBIT von 11,7 bis 12,2 Mio. EUR (EBIT-Marge 2024: 5,8% bis 6,3%; Vj.: 5,0%). Gemäß unseren Berechnungen ergeben sich umsatzseitige Roll-over-Effekte aus den 2023er-Akquisitionen i.H.v. 5,1 Mio. EUR und ein von CENIT erwarteter Umsatz aus der CCE i.H.v. 5,7 Mio. EUR, sodass sich u.E. ohne organisches Wachstum ein FY-Umsatz 195,6 Mio. EUR ergibt - und damit die untere Guidance-Bandbreite erreicht wird. Dementsprechend impliziert die obere Bandbreite der Guidance ein organisches Umsatzplus i.H.v. 3,3% yoy. Aufgrund des soliden Auftragsbuchs zum Jahresende und der lt. Vorstand weiterhin intakten Auftragsentwicklung in Q1 sind wir optimistisch, dass CENIT die obere Bandbreite der Umsatz-Guidance erreichen wird (MONe: 200,7 Mio. EUR; org. Wachstum '24 MONe: +2,8% yoy).
 
Auf EBIT-Ebene gehen wir von einem Roll-Over-Effekt aus den 2023er-Akquisitionen i.H.v. 0,7 Mio. EUR sowie von einem EBIT i.H.v. 0,4 Mio. EUR aus der CCE-Übernahme aus, sodass sich ausgehend vom 2023er-EBIT i.H.v. 9,2 Mio. EUR und unter Berücksichtigung der einmaligen Sondereffekte in 2023 (netto +1,0 Mio. EUR) ein marginaler Zuwachs auf 9,3 Mio. EUR ergeben würde.
 
Die weitere organische EBIT-Steigerung auf 11,7 bis 12,2 Mio. EUR soll u.a. durch weitere Effizienzmaßnahmen, einen verbesserten Produktmix und eine bessere Auslastung der Belegschaft erzielt werden. Dass die ergriffenen Maßnahmen und das verfolgte Konzept bereits in kleineren Konzerneinheiten funktionieren, zeigte sich im abgelaufenen Geschäftsjahr beispielsweise im zweitwichtigsten Markt Frankreich. Das im Jahr 2017 zugekaufte Unternehmen Keonys, dass nahezu für das gesamte nationale Geschäft steht, erzielte seit 2017 unterdurchschnittliche Umsatzrenditen zwischen -0,2% und 3,8% bei einem u.E. insgesamt rückläufigen Umsatz. In 2023 konnte die Umsatzrendite auf 5,4% gesteigert werden. Zudem konnten die Erlöse, wenn auch von einer pandemiebedingt niedrigen Basis in 2022 um 10,1% yoy und 2023 um 5,8% yoy im Vergleich zum Gesamtkonzern überproportional gesteigert werden. Gleichzeitig wurde die Belegschaft von 111 auf 93 Mitarbeiter reduziert.  
In 2024 dürfte der Fokus nun noch stärker auf der Effizienzverbesserung der deutschen Konzernmutter liegen. So liegt dem Management nun z.B. durch die Einführung einer branchenüblichen mitarbeiterindividuellen Leistungserfassung eine hinreichende Visibilität für Effizienzsteigerungen vor. Angesichts der Erfolge in Frankreich und den geschaffenen Grundvoraussetzungen halten wir die EBIT-Guidance für realistisch und prognostizieren eine Steigerung auf 12,0 Mio. EUR, was bereits unsere nun leicht höhere Kostenerwartung für 2024 reflektiert (EBIT '24 MONe alt: 12,9 Mio. EUR).
 
Dividende zugunsten der M&A-Strategie nahezu gestrichen: Mit 0,04 EUR je Aktie wird CENIT dieses Jahr nur eine marginale Dividende zahlen, um mehr Firepower für Akquisitionen zur Verfügung zu haben. Im nächsten Jahr soll erneut eine Dividende von mindestens 0,50 EUR/Aktie gezahlt werden. Die Dividendenausschüttung bemisst sich nach aktueller Poliktik am HGB-Bilanzgewinn der deutschen Muttergesellschaft, der maßgeblich von den Ausschüttungen der zahlreichen operativen Tochtergesellschaften abhängig ist. Daher besteht u.E. lediglich eine geringe Visibilität auf die zukünftige Dividendenhöhe. Insgesamt rechnen wir jedoch mit einem positiven Ergebnis der Einzelgesellschaft, das den Bilanzgewinn zum Jahresende (2023: 7,0 Mio. EUR; entspricht Dividende von 0,42 EUR/Aktie) und damit auch die Dividende weiter erhöhen würde.
 
Angesichts der Mittelfristziele 2025 (300 Mio. EUR Umsatz bei EBIT-Marge von 8-10%) sind jedoch auch in 2025 mehrere Zukäufe nötig, sodass wir nicht ausschließen können, dass CENIT die Dividende auch 2025 auf niedrigem Niveau belassen wird, um die u.E. wertschöpfende M&A-Strategie ohne Verwässerung umzusetzen und die Mittelfristziele zu erreichen. Auf Basis der oben geschilderten Vorstandsangaben gehen wir aktuell jedoch von einer Dividendenzahlung von 0,50 EUR/Aktie in 2025 aus.
 
Weitere Übernahmen in Q2/Q3 könnten Nearshoring-Kapazitäten erhöhen und US-Geschäft signifikant ausbauen: Wie CEO Peter Schneck im Earnings Call ausführte, befindet sich das Unternehmen derzeit in fortgeschrittenen Verhandlungen mit mehreren Targets. Während ein Target u.E. zum signifikanten Ausbau der margenstarken Nearshoring-Aktivitäten in Osteuropa dienen könnte und u.E. deutlich auf die Bottom-Line einzahlen würde, könnte mit dem zweiten größeren Target der Aufbau eines schlagkräftigen US-Teams im PLM-Bereich gelingen. Aufgrund der strategischen Zielsetzung, das Geschäft mit der proprietären, SAP-bezogenen Software sowie der DFS-Software auszubauen, gehen wir davon aus, dass das Target kein DS-Partner ist, sondern vielmehr den Absatz der eigenen Lösungen stärken würde.
 
Aktuell beschäftigt CENIT lediglich 13 Mitarbeiter in den USA (2017: 39 MA), die 2023 einen Umsatz von 7,2 Mio. EUR und einen Gewinn von 0,1 Mio. EUR erwirtschafteten. Da ein höheres US-Exposure die Unabhängigkeit von der europäischen Konjunktur fördern und u.E. enorme Marktchancen für die proprietären Softwarelösungen bieten würde, bewerten wir eine potenzielle anorganische Stärkung des US-Geschäfts positiv.
 
Mit liquiden Mittel i.H.v. 24,3 Mio. EUR bei Bankverbindlichkeiten von 37,4 Mio. EUR verfügt CENIT weiter über eine komfortable Cash-Position. Das Net Debt/EBITDA liegt bei konservativen 0,8x. Gemäß Vorstand hat die in Q1 typische hohe Working Capital-Freisetzung den Cash-Bestand trotz CCE-Kaufpreiszahlung (1,8 Mio. EUR) deutlich steigen lassen. In 2023 wurde für die drei Akquistionen inkl. Earn-Outs ein Umsatz-Multiple von 0,7x gezahlt, wobei die EBIT-Marge bei mindestens 10% und damit der EBIT-Multiple bei maximal 7,0x liegt. Da CENIT sich u.E. 2024 einen Umsatzbeitrag von ca. 30 bis 50 Mio. EUR zukaufen müsste, um Ende 2025 in Reichweite seiner Mittelfristziele zu kommen, dürfte der bestehende Cash-Bestand größtenteils in diesem Jahr eingesetzt werden. Um Liquidität zu schonen, halten wir ebenfalls den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen (unter 100%) für möglich. Bei dem US- bzw. osteuropäischen Target würden wir einen mittelfristigen Verbleib des Altgesellschafters nicht nur aufgrund des Stellenwerts der etablierten Netzwerke, sondern auch aus Risikogesichtspunkten für sinnvoll erachten.
 
Fazit: CENIT hat 2023 mit einem guten Umsatzwachstum und einem leicht geringeren EBIT als erwartet abgeschlossen. Der solide Auftragsbestand und die u.E. gute Geschäftsentwicklung in Q1 geben Konfidenz auf die weitere Umsatz- und Ergebnissteigerung in 2024. Auch die aktuelle M&A-Pipeline und das damit verbundene strategische und wirtschaftliche Potenzial stimmt uns positiv. Der Aktienkurs bildet dies dagegen weiterhin nicht gänzlich ab. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung und erhöhen unser Kursziel von 21,00 EUR roll-over-bedingt auf 22,00 EUR.
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/29353.pdf

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