Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG
Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG
ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 13.05.2020
Kursziel: 21,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Benjamin Marenbach

Roadshow-Feedback und gesenkte Gewinn-Erwartungen
 
Wir haben kürzlich eine virtuelle Roadshow mit der WuW AG veranstaltet. Dabei wurden die jüngsten Geschäftszahlen sowie die Auswirkungen des Corona-Virus` auf das Geschäftsmodell des Unternehmens besprochen. Am letzten Mittwoch hat WuW zudem bekanntgegeben, dass für 2020 ein Konzernüberschuss unterhalb des ursprünglich definierten Mittelfristkorridors (220 bis 250 Mio. Euro) erwartet wird.  
Dabei konnte WuW in 2019 mit einem Konzernüberschuss von 249,1 Mio. Euro noch das obere Ende des vom Konzern ursprünglich prognostizierten Ergebniskorridors erreichen, wobei unsere Erwartungen (MONe: 245,5 Mio. Euro) leicht übertroffen wurden. Allerdings hatte WuW bereits mit Veröffentlichung des Jahresüberschusses einen Ergebnisrückgang im Falle eines längeren Lockdowns nicht ausgeschlossen. Zudem haben einige Versicherungen zuletzt Gewinnerwartungen gestrichen oder auf Prognosen verzichtet (u.a. Allianz, Münchner Rück), weshalb die Prognoseanpassung u.E. nicht überraschend kam.
 
Für die reduzierten Erwartungen dürfte sich in erster Linie das volatile und kapitalmarktabhängige Finanzergebnis sowie eine durch das gesunkene Zinsniveau niedrigere Zinsmarge verantwortlich zeigen. Insbesondere nach den jüngsten Änderungen in der IFRS-Rechnungslegung schlägt die Kapitalmarktvolatilität durch das Finanzergebnis voll in die GuV durch. Während die Personenversicherung (10,6% vom Konzernüberschuss) davon nicht so stark betroffen ist, da ca. 90% der Kapitalerträge in der Personenversicherung den Versicherungsnehmern zugerechnet werden (durchlaufender Posten), dürften die Verwerfungen am Kapitalmarkt in Q1 2020 das Ergebnis der Kernsparte Schaden- /Unfallversicherung (58,0% des Konzernüberschusses) deutlich beeinflussen. Wir rechnen für Q1 mit keinem Überschuss des Segments (Vorjahr: 54,1 Mio. Euro).  
Für das versicherungstechnische Ergebnis sind die Effekte aus der Corona Pandemie u.E. allerdings bislang überschaubar. Andere Versicherer hatten bereits über wegfallende Policen und Risiken sowie spürbare Verluste aus Warenkredit- und Betriebsschließungsversicherungen berichtet (u.a. R+V). Das WuW-Exposure in diese Versicherungsbereiche ist u.E. jedoch gering. Zudem äußerte sich Herr Dr. Gutjahr auf unserer Roadshow zur weiteren Geschäftsentwicklung bei der WuW vorsichtig optimistisch.  
Darüber hinaus lief es vor der Corona-Pandemie u.E. sehr gut für WuW. In 2019 konnte das Neugeschäft segmentübergreifend zulegen. In der Schaden-/Unfallversicherung (+7,1%) zeigte sich der Zuwachs sowohl im Firmenkunden- als auch im Privatkundengeschäft (+21,4% bzw. +21,8%). Der digitale Versicherer Adam Riese hat bereits über 100.000 Neukunden gewonnen und in der Personenversicherung fiel das Neugeschäft zuletzt um 27,9% höher aus, wobei ein signifikanter Beitrag aus den Einmalbeiträgen zur Lebensversicherung stammt (+33,5%). Lediglich im Segment Wohnen fiel der Segmentüberschuss mit 38,3 Mio. Euro in 2019 geringer aus als im Vorjahr (59,1 Mio. Euro). Hier machte sich vor allem das in 2019 gesunkene Zinsniveau bemerkbar. Im Neugeschäft profitierte der Konzern hingegen von der steigenden Nachfrage nach Baufinanzierungen (+10,9%). Trotz des segmentübergreifenden Wachstums stiegen die Verwaltungsaufwendungen zudem nur marginal an (<1%), worin sich u.E. der Erfolg aus der Digitalisierungsstrategie zeigt.
 
Unsere Prognosen haben wir an die aktuelle Entwicklung angepasst. Für 2020 rechnen wir mit einem Konzernüberschuss von rund 200 Mio. Euro (zuvor: 256,8 Mio. Euro). Mit einer Rückkehr in den mittelfristigen Ergebniskorridor planen wir ab 2021 ff.
 
Fazit: 2019 war ein hervorragendes Jahr für WuW. Ohne den Corona-Virus hätte der Konzern seinen langfristig avisierten Ergebniskorridor u.E. nach oben anpassen müssen, mit Corona war das Unternehmen nun gezwungen, seine kurzfristige Gewinnerwartung nach unten zu korrigieren. In Q2 dürfte sich das Finanzergebnis und damit auch das Ergebnis der Schaden-/Unfallversicherung nach aktuellem Stand merklich erholen. Wir gehen zudem davon aus, dass das Virus den strukturellen Wandel und Digitalisierungsprozess in der Versicherungsindustrie beschleunigen dürfte. Hier sehen wir auch Chancen für WuW. In unserer positiven Meinung fühlen wir uns insgesamt bekräftigt und bestätigen unsere Kaufempfehlung bei leicht reduziertem Kursziel von 21,00 Euro (zuvor: 23,00 Euro). Aktuell ergibt sich aus unserer Sicht eine gute Kaufgelegenheit für langfristige Investoren (KGV 2020e 7,4; KBV 0,3).
 
 
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/20739.pdf

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