Original-Research: Wüstenrot & Württembergische AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Wüstenrot & Württembergische AG
Unternehmen: Wüstenrot & Württembergische AG
ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 23.04.2019
Kursziel: 23,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Benjamin Marenbach

Roadshow-Feedback – Operative Entwicklung besser als von uns erwartet, Kursziel angehoben
 
Wir waren kürzlich mit W&W auf Roadshow in Frankfurt und Hamburg. Unsere Erkenntnisse aus den beiden Veranstaltungen fassen wir nachfolgend zusammen.
 
Schaden-/Unfallversicherung: Das Segment Schaden-/Unfallversicherung ist nach wie vor Kern-Ergebnistreiber W&Ws (2018: 61,1% des Konzernüberschusses). Im PeergroupVergleich sticht die günstige Schaden-/Kostenquote der Württembergischen Versicherung von 90,7% heraus. Die u.E. gute Risikoallokation des Konzerns ist vor allem dem starken Ausschließlichkeitsvertrieb zu verdanken. Allerdings sehen wir das derzeitige Niveau als nicht nachhaltig an. W&W geht mittelfristig von einer Normalisierung der Combined Ratio auf ca. 94% aus. Dies sollte u.E. noch einen guten Mix aus auskömmlichen Ergebnissen, Wachstumsoptionen und angemessener Risikoallokation bieten und entspricht in etwa der derzeitigen Schaden-/Kostenquote der Peergroup (94,4%) und auch des Branchenprimus‘ Allianz (94,0%). Mittelfristig dürfte sich W&W der Risikoallokation und den Combined Ratios der Branche annähern. Zumindest in der kurzen Frist sollten in der Sachversicherung trotzdem weiter gute Wachstumsraten leicht oberhalb des BIP-Anstiegs möglich sein. Einen zyklisch bedingten starken Preiskampf in der Sachversicherung erwarten wir dagegen noch nicht, da sich u.E. das Marktumfeld im Gegensatz zu früheren Jahren normalisiert hat.  
Lebensversicherung: In der Lebensversicherung wurden das Wachstum von 4,1% gegenüber dem Vorjahr sowie die mittlerweile solide Finanzierung und Neuanlagerendite des Segments unterstrichen. Mit der Wachstumsdynamik hat W&W den Gesamtmarkt für Lebensversicherungen zuletzt übertroffen. Das Beitragsaufkommen des Sektors lag laut GDV leicht oberhalb des Vorjahreswerts (gebuchte Beiträge: +1,5%). Vor allem im Bereich der betrieblichen Altersvorsorge erzielte W&W gute Wachstumsraten (+6,4%). Die in 2018 eingeführte erhöhte steuerliche Förderung der betrieblichen Altersversorgung dürfte sich hier positiv niedergeschlagen haben. Den großen Ansturm auf Altersvorsorgeprodukte hat es jedoch trotz erhöhter Förderungen nicht gegeben. Ebenfalls erfreulich ist die Entwicklung der Zinsmarge (ca. 1,3 bis 1,5%) in der LV einzuschätzen. Hier gelingt es W&W trotz des schwierigen Zinsumfeldes inzwischen wieder, positive Zinsergebnisse zu generieren.
 
Bausparkasse: Im Segment Bausparbank wurde, neben der Entwicklung in den Geschäftsfeldern Baufinanzierung und Bausparen, die Rationale des Kaufs der Aachener Bausparbank und die weitere Kostensenkung thematisiert. Dabei wurde von Unternehmensseite nochmals betont, dass v.a. die eingekauften Vertriebskooperationen (u.a. LVM Versicherung, Huk-Coburg, Barmenia Versicherung, Gothaer) für W&W von Bedeutung sind. So dürfte Wüstenrot die Positionierung als führende Kooperationsbausparkasse in Deutschland weiter ausbauen. Wir gehen davon aus, dass W&W bislang ca. 50% des Neugeschäfts im Segment Bausparen über Kooperationspartner erwirtschaftet. Ein nicht unwesentlicher Teil hiervon dürfte auf die Commerzbank entfallen (MONe: 25% des Neugeschäfts). Eine weitere Diversifikation der Kooperationsstruktur ist u.E. insofern auch vor dem Hintergrund möglicher Bankfusionen strategisch sinnvoll. Der entstehende Badwill (MONe: 20 Mio. Euro) stellt in 2019 einen Einmaleffekt dar, diesem dürften in den Folgejahren jedoch Integrationskosten in gleicher Höhe entgegenstehen.  
Assets under Management: Die Bewertungsreserve W&Ws dürfte aktuell laut HGB rund 3,0 Mrd. Euro (IFRS: 1,35 Mrd. Euro) betragen, davon sollte ein Großteil jedoch den Versicherungsnehmern der Lebensversicherung zustehen (MONe: ca. 60%). Sie besteht im Wesentlichen aus Hidden Assets in Form von aufgewerteten Fixed Income Produkten und stillen Reserven in der Immobilienanlage. Die Bewertungsreserve dürfte durch die gelockerten Anforderungen an die Zinszusatzreserve künftig weniger stark in Anspruch genommen werden, da regulatorisch bedingt weniger aufgelöst werden muss. Die Aktienquote des Konzerns ist dagegen relativ unbedeutend (ca. 1 Mrd. Euro Aktienanlagen vs. Gesamtkapitalanlagen von rund 45 Mrd. Euro, davon ca. 41 Mrd. Euro Fixed Income). Trotzdem dürfte der Aufschwung an den Kapitalmärkten in Q1 2019 zu leichten Verbesserungen im Finanzergebnis führen. Der Anteil der PIGS-Produkte im Fixed IncomePortfolio ist nach wie vor gering und weist auf die risikoarme Kapitalanlage W&Ws hin.  
Digitale Geschäftsfelder: In den neuen Geschäftsfeldern hat sich die digitale Drittmarke Adam Riese u.E. sehr gut entwickelt. In 2018 konnten 30.000 Kunden gewonnen und das Produktportfolio um Betriebshaftpflicht-Versicherungen, Hausrat Versicherungen sowie Hundehalter-Haftpflichtversicherungen erweitert werden. Der webbasierte Finanzierungsassistent NIST hat erste Business Model-Tests bestanden und wird in 2019 die Geschäftstätigkeiten aufnehmen. Die Makler-App treefin konnte ihr Potenzial hingegen bislang nicht voll entfalten.  
Ausblick 2019: In der Vergangenheit hatte W&W die eigenen Erwartungen zumeist leicht übertroffen. Mit dem Konzernjahresüberschuss 2018 von 215,2 Mio. Euro (Prognose W&W: 200 Mio. Euro) wurde dieser Trend fortgesetzt. In 2019 soll der Zielkorridor für den Konzernüberschuss von 220 bis 250 Mio. Euro erreicht werden. Das belastende Kapitalmarktumfeld hat sich seit Jahresbeginn zudem aufgehellt. Für 2019 heben wir unsere EPS-Prognose daher um 6,1% auf 2,59 Euro an und positionieren uns mit unserer neuen Schätzung für den Jahresüberschuss i.H.v. 243,1 Mio. Euro etwas unterhalb des oberen Endes der Prognosebandbreite.
 
Bewertung: Vor allem im Hinblick auf das Kurs-/Buchwert-Verhältnis von 0,5x wirkt W&W nach wie vor unterbewertet (Peergroup: 1,3x). Das derzeitige KGV 2019e für W&W liegt bei 7,3x, die Peergroup weist ein KGV 2019e von 11,2x auf. Zwar halten wir einen Abschlag gegenüber der Versicherungsindustrie aufgrund des strukturell schwierigeren Marktumfelds rund um die Bausparkasse als fair und erachten die Rechnungslegung zunehmend als diskretionär, der aktuelle Bewertungsabschlag erscheint uns jedoch übertrieben.
 
Auf Basis der derzeitigen Bewertung (Market Cap: 1,7 Mrd. Euro) scheint der Markt weitgehend nur die Sach- und Personenversicherung zu berücksichtigen (Segmentüberschüsse 2018 kombiniert: 139,3 Mio. Euro x Peergroup KGV 2019e 11,2x = 1,56 Mrd. Euro). Dem geringen Kurs-/Buchwert-Verhältnis, W&Ws-Anteil an der Bewertungsreserve und dem Bausparkassengeschäft wird hingegen nur geringe Beachtung geschenkt.
 
Fazit: Insgesamt beurteilen wir die operative Entwicklung W&Ws weiterhin positiv, wenngleich wir die Zinswende noch in weiter Ferne sehen und das Marktumfeld für die Lebensversicherung und Bausparbank herausfordernd bleibt. Nach Anpassung unseres Residual Income-Modells ergibt sich ein neues Kursziel von 23,00 Euro (zuvor: 21,50 Euro), das auch über die Peergroup-Analyse gestützt wird. Unsere Empfehlung lautet daher unverändert ,,Kaufen“.
 
 
 
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++  
Über Montega:
 
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/17865.pdf

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