Original-Research: WÜSTENROT & WÜRTTEMBERGISCHE - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu WÜSTENROT & WÜRTTEMBERGISCHE
Unternehmen: WÜSTENROT & WÜRTTEMBERGISCHE
ISIN: DE0008051004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 23.04.2018
Kursziel: 23,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Benjamin, Marenbach

Roadshow-Feedback: Investitionsprogramm wesentlich kleiner als angenommen, Digitalprojekte auf gutem Weg
 
Wir haben kürzlich zwei Roadshows mit der W&W AG durchgeführt. Hieraus ergaben sich insbesondere neue Erkenntnisse hinsichtlich des Ende März bekannt gegebenen Investitionsprogramms, der mit dem Geschäftsbericht reduzierten Ergebnis-Guidance, der Digitalstrategie sowie des Bauspar- und Lebensversicherungsgeschäfts.
 
Fortführung der Investitionsstrategie: Die von W&W mit Vorlage der Geschäftszahlen 2017 verkündeten Investitionsmaßnahmen i.H.v. 820 Mio. Euro sind als Fortführung des bereits in 2015 bekannt gegebenen Strategiekonzepts (W&W@2020) und der darin festgelegten Investitionsstrategie zu werten. Diese sah seither Investitionen von 650 Mio. Euro vor. Als Investition definiert der Konzern allerdings nicht allein Capex in neue Geschäftseinheiten, sondern rechnet vielmehr auch betriebsnotwendige Opex wie Marketingaufwendungen, Fort- & Weiterbildungskosten sowie Anlaufverluste in das Investitionsvolumen ein.  
Gleichzeitig stellt sich der auf Digitalisierung entfallende neue Anteil am Investitionsvolumen mit insgesamt 150 bis 170 Mio. Euro (50 bis 60 Mio. Euro p.a.) als wesentlich kleiner heraus als von uns zunächst angenommen. Auch hier setzt sich das Investitionsbudget laut dem Unternehmen zum Großteil aus Marketingaktivitäten, Personalaufwendungen und erwarteten Anlaufverlusten zusammen. Der digitalisierungsbedingt höhere Investitionsbedarf bildet im Grunde die Differenz der nun geplanten 820 Mio. Euro zu den vorher genannten 650 Mio. Euro. Die negative Kursreaktion im Nachgang der Investitionsankündigung führen wir daher auf eine gewisse Unsicherheit des Marktes hinsichtlich des Umfangs des Programmes zurück.  
Ebenfalls bereits im Gesamtinvestitionsvolumen enthalten sind die von 2018 bis 2020 entstehenden Capex aus dem Bau des neuen W&W-Verwaltungsstandortes in Kornwestheim. Der W&W-Campus-Komplex soll im Jahr 2023 fertiggestellt werden und insgesamt 400 Mio. Euro kosten. Nach unserer Schätzung dürften bis 2020 rund 200 Mio. Euro in dieses Projekt fließen. Ein großer Teil dieser Capex sollte langfristig u.E. durch Veräußerungen oder Umwandlung zu Wohnimmobilien wieder an den Konzern zurückfließen, da sich der alte Verwaltungsstandort in attraktiver Lage befindet und die entsprechenden Immobilien zum Anlagevermögen des Konzerns zählen. Vor diesem Hintergrund relativiert sich u.E. das Ausmaß des Investitionsprogramms. Wir gehen davon aus, dass hierzu mit den Quartalszahlen noch genauere Informationen seitens des Unternehmens bekannt gegeben werden.
 
Wachstumsinvestitionen führen zu Guidance-Reduzierung: Auch die von 250 bis 260 Mio. Euro auf 200 bis 220 Mio. Euro reduzierte Nettoergebnis-Erwartung des Unternehmens für 2018 ist letztlich größtenteils auf digitalisierungsbedingt erhöhte Wachstumsinvestitionen zurückzuführen. W&W bekräftigte jedoch nochmals die Wichtigkeit der
Digitalisierungsinvestitionen vor dem Hintergrund der zukünftigen Wettbewerbsfähigkeit. Das mittel- und langfristige Ziel eines Jahresüberschusses von rund 220 bis 250 Mio. Euro wurde erneut bekräftigt.  
Digitalisierung zeigt erste Erfolge: Im Rahmen der Roadshows gab W&W des Weiteren Einblick in die Fortschritte der einzelnen Digitalisierungsprojekte und verdeutlichte damit die Innovationsfähigkeit des Konzerns. Mit Adam Riese wurde eine neue Versicherungsmarke mit drei Vertriebskanälen (eigene Homepage, Online-Vergleichsportale wie Check 24 und freie Fremdmakler) entwickelt. Adam Rieses Kerngeschäft ist ein preisdifferenziertes Versicherungsangebot in von W&W ausgemachten Nischenmärkten des Versicherungsmarktes. Den unterschiedlichen Risikogruppen in der Haftpflichtversicherung werden dabei individuell gepreiste Haftpflichtprämien angeboten. Die Marke wurde Ende Oktober 2017 gelauncht.
 
Mit dem Start-Up treefin hat der W&W-Konzern eine innovative Finanzapp akquiriert. Als Kaufpreis nannte W&W einen einstelligen Millionenbetrag. Mit der treefin-App können Nutzer ihre Bankkonten (bankübergreifend) und Versicherungsverträge sowie Kapitalanlagen (überwiegend Fonds) digital einspielen, mögliche Sparpotenziale in einzelnen Produkten ermitteln und zu günstigeren Angeboten wechseln. treefin berechnet hierfür eine marktübliche Maklerprovision. Potenzielle Wettbewerber in diesem Bereich sind beispielsweise Knipp, getsafe oder clark. Die App wurde in H2 2017 gelauncht. Bislang kamen hierüber 1.500 solcher Maklermandate zustande.  
Die App Finanzguide ist ebenfalls aus der treefin-Technologie heraus entstanden und funktioniert in gleicher Weise. Der wesentliche Unterschied ist, dass diese App ausschließlich für W&W-Kunden zur Verfügung steht. Dabei soll die App auch als ,,Versicherungsaktenordner für die Hosentasche“ fungieren. Wesentliche Vertragsmerkmale sollen so digital abrufbar werden.  
Nicht zuletzt hat W&W mit NIST in Kooperation mit der Boston Consulting Group eine innovative Baufinanzierungsplattform entwickelt. Hier kooperiert W&W mit Interhyp und Immobilienscout. Auf der Plattform können potenzielle Immobilienkäufer ihre Bonität und die Höhe ihres möglichen Darlehens ermitteln und zertifizieren lassen. Das Zertifikat wiederum dient als Beleg der Bonität gegenüber dem Verkäufer. Letztlich soll die Plattform über die Vermittlung oder Eigenvergabe von Bau- und Immobiliendarlehen Provisionsumsätze oder Darlehensgeschäft erzielen.  
Zinsverpflichtungen gesunken: Im Segment Lebensversicherung hat sich die Situation laut Unternehmensangaben aufgehellt. Das Renditetief scheint durchlaufen und die Zinsverpflichtungen sind nach Berücksichtigung der Zinszusatzreserve im abgelaufenen Geschäftsjahr im Schnitt von 2,4% auf 2,2% gesunken. Neuanlagen im Bereich der Lebensversicherung können inzwischen wieder mit einem durchschnittlichen Zinssatz von 2,4% (Vorjahr: 2,2%) angelegt werden. W&W rechnet daher damit, dass die Lebensversicherung ausfinanziert ist und die Verpflichtungen aus der Lebensversicherung wieder geringer sind als die Ertragskraft.
 
Teure Altverträge im Bauspargeschäft laufen aus: Im Bauspar-Segment sieht der Konzern dem Auslaufen der teuren Altverträge entgegen. Die durchschnittliche Laufzeit eines Alt-Bausparvertrages aus Hochzinszeiten beläuft sich auf 17 Jahre. Im Durchschnitt dauert es 7 Jahre bis ein Bausparvertrag zuteilungsreif wird und nach aktueller Rechtsprechung ist er nach 10 Jahren kündbar, sofern das in Zusammenhang stehende Darlehen nicht in Anspruch genommen wurde. Das für die Bausparkasse unvorteilhafte Niedrigzinsumfeld hat seinen Ursprung im Jahr 2008. Das bedeutet, dass der letzte teure Altvertrag aus dem Zeitraum vor 2008 spätestens 2024 gekündigt werden kann, wobei die teuren Verträge aus 2000 und 2001 bereits ausgelaufen sein sollten.
 
Prognosen bestätigt: Insgesamt erachten wir die Guidance weiterhin als gut erreichbar, wenngleich das zukünftig angepeilte digitale Wachstum und die Ergebnisbeiträge noch schwer absehbar sind. Wir gehen jedoch davon aus, dass es seitens des Unternehmens bald nähere Angaben zu erwarteten Paybacks aus den Digitalaktivitäten geben wird. Diese beurteilen wir grundsätzlich positiv. Die jüngsten Entwicklungen im Bauspargeschäft und der Lebensversicherung dürften sich zusätzlich vorteilhaft auswirken und stellen ein Ende der Sonderbelastung durch hochverzinste Alt-Bausparverträge in Aussicht. Wir hatten unsere Prognosen bereits an die aktuelle Guidance angepasst und trauen dem Unternehmen spürbare Verbesserungen in den kommenden Jahren zu.
 
Fazit: Insgesamt sehen wir W&W auf dem richtigen Weg. Die Investitionen in die Digitalisierung erachten wir als notwendig, um die zukünftige Wettbewerbsfähigkeit sicherzustellen und Wachstumspotenziale zu realisieren. Wir bestätigen daher unser Kursziel von 23,00 Euro bei unveränderter Kaufempfehlung.
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/16367.pdf

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