Original-Research: q.beyond AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu q.beyond AG

Unternehmen: q.beyond AG
ISIN: DE0005137004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 06.04.2022
Kursziel: 2,60
Kursziel auf Sicht von: 12 Monate
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Sebastian Weidhüner

Beschleunigte SaaS-Offensive – Jüngster Newsflow mit Licht und Schatten  
q.beyond hat jüngst den Geschäftsbericht 2021 vorgelegt, der die vorläufigen Zahlen vollständig bestätigt. Zudem hat der Vorstand neben der Guidance für das Jahr 2022 auf einem Capital Markets Day auch eine neue Mittelfristprognose veröffentlicht.
 
Rückblick: Im Mai 2019 lancierte q.beyond nach dem Verkauf des TK-Geschäfts die „Wachstumsstrategie 2020plus“. Im Zuge dessen avisierte der IT-Dienstleister im Jahr 2022 einen organischen Umsatz von 200 Mio. Euro, eine EBITDA-Marge über 10%, einen positiven Free Cashflow sowie einen Anteil wiederkehrender Umsätze von 80%.
 
Verhaltener Erlösausblick 2022: Für das laufende Jahr stellt q.beyond nun einen Umsatz von 180 bis 200 Mio. Euro in Aussicht. Hinsichtlich der breiten Spanne verweist das Management auf derzeitige konjunkturelle Unsicherheiten. Insbesondere das SAP-Geschäft sei durch hohe Inzidenzen belastet und dürfte dieses Jahr einen Erlös von nur 45 Mio. Euro statt der ursprünglich erwarteten 55 Mio. Euro beisteuern. Angesichts der Tatsache, dass QBY mit Incloud und datac seit 2019 einen initialen Jahresumsatz von etwa 11 Mio. Euro p.a. zugekauft hat und in dem neuen Ausblick noch eine weitere potenzielle SaaS-Akquisition (MONe: 5 bis 8 Mio. Euro Erlös) inkludiert ist, wird die organische Zielsetzung selbst bei Erreichen der 200 Mio. Euro verfehlt. Mit erwarteten 11% p.a. von 2019 bis 2022 liegt sie zumindest dennoch deutlich über dem deutschen IT-Branchenwachstum i.H.v. 4,5% (Quelle: Bitkom). Insbesondere die SaaS- und IoT-Umsätze haben sich in den letzten Jahren bei QBY noch nicht wie gewünscht entwickelt.  
Ausbau der SaaS-Kompetenz belastet EBITDA und Free Cashflow: In 2022 wird nun ein EBITDA von 8 bis 16 Mio. Euro erwartet (Marge: 4,4% bis 8,0%). Einerseits leistet q.beyond zusätzliche Investitionen in den Ausbau des SaaS-Geschäfts von rund 5 Mio. Euro, die sich überwiegend in sprungfixe Personalkosten für Softwareentwickler sowie Vertrieb- und Marketingressourcen manifestieren. Andererseits steuert scanplus infolge einmaliger Aufwendungen für den Sanierungsabschluss sowie die Integration in 2022 noch einen geringen Ergebnisbeitrag von etwa 1 Mio. Euro bei. Das Colocation-Segment hätte hingegen ein EBITDA von rund 5 Mio. Euro erzielt. Der EBITDA-Unterschied von 8 Mio. Euro bei einer Umsatzdifferenz von 20 Mio. Euro fußt auf der Skalierbarkeit des operativen Geschäfts (ΔEBITDA / ΔUmsatz 2021: 46,0%). Die Guidance des Free Cashflows von bis zu -10 Mio. Euro rührt daher, dass QBY bereits Investitionen in das potenzielle SaaS-Target inkludiert. Das Unternehmen zeigt sich überzeugt, exklusive dessen eine schwarze Null erzielen zu können.
 
Aussichtsreiche Mittelfristziele 2025: Die neue Mittelfristplanung stellt bis in das Jahr 2025 einen Umsatz von 270 bis 300 Mio. Euro (CAGR 2022e-25e: 14,5%) bei einer EBITDA-Marge zwischen 14 und 16% in Aussicht. Hinsichtlich der Zielerreichung haben vor allem die SaaS-Erlöse (Umsatz QBYe: > 50% p.a.) eine tragende Rolle. q.beyond wird diese Einheit ab dem Geschäftsjahr 2023 als eigenständiges Segment implementieren und erwartet mittelfristig konkret folgende Entwicklung:  
[Tabelle]
 
Differenzierte SaaS-Erwartungen sind M&A-bedingt: q.beyond offeriert SaaS-Lösungen zukünftig in sämtlichen Fokusbranchen: snabble & Store Butler (Handel), cargonerds (Logistik), Edgizer & IoT SIM (Industrie) sowie die avisierte Übernahme (Energie). Unsere überarbeiteten Umsatz- und Ergebnisprognosen liegen im SaaS-Bereich spürbar unter der Guidance, da Letztere sowohl den potenziellen Zukauf im Energiesektor (Closing im laufenden Quartal avisiert) als auch die Mehrheitsübernahme an snabble in 2023 inkludiert. Da das Management für beide Gesellschaften in 2025 jeweils einen niedrigen zweistelligen Umsatz für realistisch erachtet, liegt unsere SaaS-Prognose inkl. von q.beyond einberechneter Akquisitionen bei etwa 55 Mio. Euro. Angesichts der mittelfristigen Unternehmensplanung von 50 bis 80 Mio. Euro positionieren wir uns aufgrund bestehender Umsetzungsrisiken hinsichtlich der Marktakzeptanz des SaaS-Portfolios zunächst defensiv.  
SaaS-Grenzmarge deutlich über Cloud- und SAP-Geschäft: Da q.beyond das SaaS-Team jedoch schon von 37 Mitarbeiter in 2018 auf 173 Beschäftigte Ende 2021 aufgestockt hat und in 2022 personalbedingt bewusst weitere sprungfixe Kosten tragen wird, besitzt das SaaS-Segment u.E. eine inkrementelle EBITDA-Grenzmarge, die das bereits starke Konzernniveau von über 40% mittelfristig spürbar übersteigt. Aus der Kombination von unternehmensseitig erbrachten Vorableistungen und einer gleichzeitig ausbleibenden Berücksichtigung eingeplanter Zukäufe resultiert folglich ein überproportionaler Rückgang unserer Bottom-Line-Prognosen. Im Falle der tatsächlichen Realisierung anorganischen SaaS-Wachstums würde unsere Erwartung für die Segmentmarge 2025e von derzeit 17,0% (QBYe: > 30%) entsprechend höher ausfallen. Sonstige Erwartungen q.beyonds im Rahmen der neuen Mittelfristziele sind rein organisch.
 
Somit ergibt sich für das Geschäftsjahr 2025 folgendes Bild: Das Basisgeschäft bestehend aus etablierten Cloud- und SAP-Leistungen erwirtschaftet u.E. einen Umsatz von 225,3 Mio. Euro bei einem EBITDA von 29,1 Mio. Euro (Marge: 12,9%) unter Berücksichtigung der Verwaltungskosten (Overhead). Sämtliche Erlöse aus dem SaaS-Geschäft hätten in Höhe der dann erzielten Marge unmittelbar eine ergebniserhöhende Wirkung.  
Attraktives Bewertungsniveau: Aus unseren rein organischen Prognosen ergibt sich für 2025 ein Konzernumsatz von 258,0 Mio. Euro sowie ein EBITDA von 34,6 Mio. Euro (Marge: 13,4%). Angesichts eines branchentypischen LTM EV-EBITDA-Multiples von 12,5x ließe sich der faire EV q.beyonds Ende 2025 in diesem Szenario auf etwa 432,5 Mio. Euro beziffern. Bei einer derzeitigen Nettoliquidität von 37,9 Mio. Euro (inkl. Leasing) entspricht das einer Marktkapitalisierung von 470,4 Mio. Euro bzw. einem Aktienkurs i.H.v. 3,78 Euro – ohne Berücksichtigung der bis dahin zusätzlich kumulierten Free Cashflows von 0,16 Euro je Aktie. In Anbetracht des derzeitigen Kursniveaus von 1,61 Euro scheint eine mittelfristige Verdoppelung der Aktie also keineswegs ausgeschlossen. Auch bei Fortschreibung des DCF-Modells um 3,5 Jahre ergibt sich ein fairer Wert von 3,31 Euro je Aktie.
 
Fazit: Die neuen Mittelfristziele sind u.E. ein positives Signal an den Kapitalmarkt, dass sich der zweistellige organische Wachstumskurs fortsetzen sollte. Im Zuge des beschleunigten Ausbaus des SaaS-Geschäfts ist kurzfristig jedoch mit länger als zuvor avisierten Margenbelastungen zu rechnen. Infolge von Prognoseanpassungen bestätigen wir die Kaufempfehlung mit einem reduzierten Kursziel von 2,60 Euro (zuvor: 2,80 Euro)  
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/23787.pdf

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