Original-Research: ad pepper media int. N.V. - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu ad pepper media int. N.V.
Unternehmen: ad pepper media int. N.V.
ISIN: NL0000238145

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 10.02.2021
Kursziel: 8,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Starkes Jahresschlussquartal unterstreicht die aussichtsreiche Positionierung von ad pepper im aktuell guten Marktumfeld  
ad pepper hat jüngst vorläufige Q4-Zahlen veröffentlicht, die erwartungsgemäß stark ausgefallen sind. Darüber hinaus deuten die Ende Januar kommunizierten Prognosen für die Werbebranche u.E. auf ein unverändert gutes Sentiment für ad pepper hin.
 
Umsatz wächst wie antizipiert: In Q4 erreichte ad pepper nach vorläufigen Zahlen Bruttoerlöse i.H.v. 33,2 Mio. Euro (+37,6% yoy) und übertraf damit auf Gesamtjahressicht erstmalig die Marke von 100 Mio. Euro. Auf Nettoebene erzielte das Unternehmen in Q4/20 Erlöse von 7,7 Mio. Euro (+28,2% yoy). Damit erreichte ad pepper die Mitte Dezember angehobene Guidance von „circa 25 Mio. Euro“ (2020p: 25,6 Mio. Euro) sowie auch unsere Prognose (MONe: 7,4 Mio. Euro bzw. 25,4 Mio. Euro).
 
Auf Segmentebene sticht das Affiliate-Netzwerk Webgains mit einem Wachstum von +44,6% auf 4,2 Mio. Euro deutlich hervor (MONe: 4,0 Mio. Euro). Hier hat sich das Wachstumstempo durch die Schließungen des stationären Einzelhandels in Folge der verlängerten Lockdown-Maßnahmen nochmal spürbar erhöht (9M: +21,3% yoy). Mit einem Umsatzwachstum von +31,5% yoy auf 2,2 Mio. Euro wuchs die Full-Service-Agentur ad agents etwas stärker als von uns erwartet (MONe: 2,0 Mio. Euro). Wir gehen davon aus, dass einige Bestandskunden am Ende des Jahres ihre Budgets z.B. aus dem Out-of-Home-Bereich aufgrund der Lockdown-Maßnahmen nicht ausgeschöpft hatten und diese dann auf Performance-Marketing-Kanäle umverteilt haben. Entgegengesetzt der starken Entwicklung bei Webgains und ad agents weist das Segment ad pepper media im Jahresschlussquartal einen Umsatzrückgang von -11,4% yoy auf 1,2 Mio. Euro aus (MONe: 1,4 Mio. Euro). Grund hierfür ist u.E. eine gewisse Abhängigkeit von den größeren Agenturen, die teilweise bei ad pepper media Kunde sind und in 2020 aufgrund des Corona-bedingten Drucks bei klassischen Medien selbst Schwierigkeiten hatten.
 
Überproportionale Ergebnisentwicklung setzt sich fort: Beim EBITDA verbesserte sich ad pepper in Q4/20 klar überproportional um +65,8% yoy auf 2,3 Mio. Euro (MONe: 2,6 Mio. Euro) und übererfüllt damit die Jahresziele (2020p: 6,6 Mio. Euro vs. Guidance 6,3 Mio. Euro). Die Differenz zu unserer Prognose dürfte primär an den ungewöhnlich hohen Belastungen auf Holding-Ebene liegen (-0,3 Mio. Euro vs. -0,1 Mio. Euro im Vj.). Auf Segmentebene profitierte das Plattformgeschäftsmodell Webgains erneut erheblich von Skaleneffekten und steigerte das EBITDA deutlich überproportional um +91,7% yoy auf 1,6 Mio. Euro). Das EBITDA bei ad agents wuchs mit +32,5% yoy weitestgehend im Gleichschritt mit den Erlösen. Bei ad pepper media ging das EBITDA aufgrund der temporär schwächeren Auslastung auf 0,2 Mio. Euro zurück (Vj.: 0,3 Mio. Euro).
 
Prognosen für die Werbebranche stützen unseren Investment Case: Der Ende Januar von der Agenturgruppe Dentsu Aegis veröffentlichte Ausblick für die Werbebranche deutet u.E. auf ein gutes Marktumfeld für ad pepper hin. Nach einem Corona-bedingten Rückgang der globalen Werbeausgaben i.H.v. -8,8% yoy in 2020, soll sich der Markt in 2021 und 2022 spürbar erholen und mit +5,8% yoy bzw. +6,9% yoy wieder deutlich wachsen (CAGR 2009- 2019: +4,5% yoy). Dies dürfte in 2021 auch auf die für ad pepper relevanten Regionen wie Deutschland (+4,3% yoy), UK (+10,4% yoy) und Spanien (+4,5%) zutreffen.  
[Abbildung]
 
Auch hinsichtlich der Entwicklung der unterschiedlichen Medienarten ist das Gesamtbild u.E. nach wie vor sehr vorteilhaft für ad pepper. Dentsu geht davon aus, dass die Corona-Krise eine Beschleunigung beim Wandel des Konsumverhaltens von Medien in Richtung digitaler Kanäle ausgelöst hat. Darüber hinaus wird erwartet, dass diese Verschiebung trotz bevorstehender Lockerung des Lockdowns ab Q2/21 nachhaltig ist.
 
Deutlich wird dies an der prognostizierten Wachstumsrate für Werbeausgaben im Digital-Bereich. Diese soll laut Dentsu im Krisenjahr 2020 als einzige Kategorie mit +3,2% yoy im positiven Bereich gelegen haben. Alle anderen Kategorien wie z.B. TV (-13,6% yoy), Zeitungen (-23,3% yoy), Magazine (-20,1% yoy), Radio (-10,1% yoy), Kino (-58,3 % yoy) oder Out-of-Home (-23,3% yoy) zeigen teils signifikante Rückgänge der Werbeausgaben. Für das Jahr 2021 wird im Digital-Segment ein Wachstum von 10,1% yoy erwartet, wohingegen viele andere Bereich weiterhin rückläufig (Zeitungen: -3,1% yoy oder Magazine: -14,3% yoy) oder nur leicht wachsend (TV: +1,7% yoy oder Radio: +4,7%) sein sollen. Deutliche Nachholeffekte sind im Bereich Kino (+41,7% yoy) und Out-of-Home (+14,9% yoy) zu erwarten. Allerdings ist bei letztgenannten der Anteil an den gesamten Werbeausgaben mit nur 0,3% bzw. 5,1% signifikant geringer. Da auf der anderen Seite der Anteil der digitalen Werbeausgaben mit 48,0% die mit Abstand größte Kategorie ist, bewerten wir das prognostizierte Wachstum für 2021 i.H.v. 10,1% yoy als starkes Zeichen für weiteres strukturelles Wachstum bei ad pepper.  
Sum-of-the-Parts-Bewertung plausibilisiert erhöhten DCF-Fair-Value: Aufgrund der erneut starken operativen Entwicklung von ad pepper sowie der positiven Aussichten für die relevanten Märkte haben wir unsere DCF-Parameter überarbeitet. Wir gehen nun von einer EBIT-Marge im Terminal Value von 27,5% (zuvor: 26,0%) aus und passen unsere übrigen Modelparameter in Teilen an (u.a. Beta: 1,15 vs. zuvor 1,2). Dies resultiert in einem verringerten WACC i.H.v. 7,8% (zuvor: 8,9%). Unser DCF-basierter Fair Value erhöht sich infolgedessen auf 8,00 Euro (zuvor: 6,20 Euro).  
Um unsere veränderten Bewertungsparameter zu plausibilisieren, haben wir zudem eine Sum-of-the-Parts-Analyse (SOTP) durchgeführt. Da ad pepper mit den drei operativen Segmenten (ad pepper media, ad agents und Webgains) in unterschiedlichen Bereichen des Performance-Marketings aktiv ist, halten wir es für gerechtfertigt, die drei Segmente mit unterschiedlichen Peers zu verglichen.
 
Im Agenturgeschäft (ad pepper media und ad agents) halten wir WPP, Dentsu, Publicis, SYZYGY, Ströer und JCDecaux für passende Vergleichsunternehmen. Der Unterschied in den EV-Multiples resultiert daraus, dass wir bei der Full-Service-Agentur ad agents zusätzlich S4 Capital in die Peergroup einbeziehen S4 Capital bietet u.E. im Vergleich zu ad agents ein ähnlich umfangreiches und innovatives Leistungsspektrum im Digitalmarketing an, sodass wir für ad agents ein leicht höheres Multiple für gerechtfertigt halten.
 
Da es keine hinreichende Peergroup aus anderen Affiliate-Netzwerken wie Webgains gibt – Tradedoubler verfügt über keine Konsensschätzungen und AWIN ist (noch) nicht börsennotiert – haben wir mit S4 Capital, YouGov, Ascential und CyberAgent Unternehmen aus der Werbe- bzw. Marketingbranche ausgewählt. Alle Unternehmen zeichnen sich zumindest auch in Teilen durch daten- oder plattformgetriebene Geschäftsprozesse aus, sodass u.E. die Vergleichbarkeit zum Plattformgeschäftsmodell von Webgains gegeben ist.  
[Tabelle]
 
Unsere Peergroup zeigt deutlich die Unterschiede der Bewertungsmultiples zwischen dem klassischeren Agenturgeschäft und dem Plattformgeschäftsmodell von Webgains (Affiliatenetzwerk). Bei der Herleitung eines fairen EV auf Basis unserer SOTP-Analyse haben wir eine Gewichtung von 80:20 in Bezug auf die EV/EBITDA- sowie EV/Umsatz-Multiples vorgenommen, da wir aufgrund des etablierten und profitablen Geschäftsmodells die Ergebnismultiples für grundsätzlich aussagekräftiger halten.
 
[Tabelle]
 
Im Ergebnis ergibt unsere SOTP-Analyse einen fairen Wert von rund 8,30 Euro je Aktie für ad pepper. Damit wird das Ergebnis unseres DCF-Modells plausibilisiert.
 
Fazit: ad pepper hat auch in Q4 eine starke operative Entwicklung gezeigt und unsere hohen Erwartungen weitestgehend erfüllt. Durch die nach wie vor bestehenden Restriktionen für den stationären Handel dürfte der E-Commerce und damit auch das Performance-Marketing weiter profitieren. Unser neues DCF-basiertes Kursziel lautet 8,00 Euro (zuvor: 6,20 Euro), was durch eine SOTP-Analyse bekräftigt wird. Vor dem Hintergrund des unverändert guten Sentiments bestätigen wir damit unsere Kaufempfehlung.  
 
 
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Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22095.pdf

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