Original-Research: ad pepper media int. N.V. - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu ad pepper media int. N.V.
Unternehmen: ad pepper media int. N.V.
ISIN: NL0000238145

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 28.07.2020
Kursziel: 4,70
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Feedback der virtuellen Roadshow – Sentiment könnte für ad pepper kaum besser sein
 
Vergangene Woche haben wir mit ad peppers CEO Jens Körner eine virtuelle Roadshow veranstaltet, die auf reges Investoreninteresse stieß. Die wesentlichen Erkenntnisse sind nachfolgend zusammengefasst.  
Webgains gewinnt über 200 Neukunden im ersten Halbjahr: Bereits bekannt war, dass Webgains im ersten Halbjahr mit +16,4% yoy stark gewachsen ist. Besonders bemerkenswert ist darüber hinaus jedoch auch die Zahl der gewonnenen Neukunden. In H1/20 entschieden sich über 200 neue Kunden für die Affiliate-Plattform Webgains. Dies ist im Vergleich zu vorherigen Perioden zwar lediglich eine stabile Entwicklung, die wir vor dem Hintergrund der gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten aufgrund der „Corona Krise“ aber als positives Zeichen für weiteres Wachstum werten. Da das Setup und die Ramp-Up-Phase des Affiliate-Programms einige Zeit in Anspruch nehmen, gehen wir davon aus, dass die Neukunden nur in geringem Umfang zum Wachstum im ersten Halbjahr beigetragen haben. Der weitaus größere Effekt dürfte erst in H2/20 und insbesondere im für die Werbebranche wichtigen Jahresschlussquartal sichtbar werden (u.a. Singles Day, Black Friday, Weihnachtsgeschäft).
 
Brexit scheint Kauflust der Briten nicht zu stoppen: Aufgrund des relativ großen Umsatzanteils von Webgains in Großbritannien (ca. 70%) besteht durch den Brexit ein gewisses Risiko für das dortige Geschäft. Die jüngste Entwicklung zeigt jedoch, dass die Kauflust der Briten unverändert hoch ist. So ist der UK-Umsatz in Q2/20 mit +39,3% yoy sogar spürbar überproportional gewachsen (Webgains Q2/20: +27,1% yoy). Auch in Q1/20 war das Wachstum in UK mit +22,7% yoy deutlich stärker als im Webgains Segment (+6,1% yoy). Trotz der gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten durch den Brexit ist somit im Geschäftsverlauf bei Webgains bislang keine Eintrübung zu erkennen.
 
Stark diversifiziertes Kundenportfolio: Bereits mit der Meldung zu den vorläufigen Q1-Zahlen hatte ad pepper angedeutet, dass die positiven Budgetentwicklungen in den Bereichen Sport, Leisure & Hobbies, Home & Garden oder Toys & Games stärker sind als die Werbebudgetstornos der Travel-, Hotel- und Transportation-Kunden. Dies hatte sich zuletzt auch in der starken operativen Entwicklung in Q2/20 gezeigt und wurde nun im Rahmen der virtuellen Roadshow nochmals verdeutlicht. Gemäß der vorläufigen Zahlen haben nämlich insbesondere die Sektoren Retail & Shopping (Umsatzanteil: von 24 auf 29%), Entertainment (von 5 auf 8%) sowie Home, Garden & DIY (von 6 auf 8%) Zuwächse verzeichnet. Auf der anderen Seite machte der Bereich Travel erwartungsgemäß einen geringeren Umsatzanteil aus (von 4 auf 2%). Allerdings war dieser auch zuvor schon auf einem sehr niedrigen Level und damit für die operative Entwicklung von ad pepper unkritisch.  
Vielfältige Möglichkeiten der Cash-Verwendung: Zum Jahresende 2019 hatte ad pepper Liquide Mittel i.H.v. 25,2 Mio. Euro. Diese verringerten sich per Ende Q1/20 auf 20,6 Mio. Euro, was jedoch nicht auf eine Ertragsschwäche, sondern vielmehr auf eine deutliche Veränderung des Working Capitals zurückzuführen ist. Laut ad pepper wollte man den Geschäftspartnern in der aktuellen „Corona-Krise“ ein Zeichen finanzieller Stärke vermitteln und hat daher Rechnungen früher beglichen. Per Ende Q2/20 hat sich die Cash-Position bereits wieder auf 22,1 Mio. Euro erhöht. Wir gehen davon aus, dass die Liquiden Mittel zum Geschäftsjahresende rund 27 Mio. Euro betragen werden und weiterhin keinerlei Finanzverbindlichkeiten bestehen.  
Hinsichtlich der Mittelverwendung gibt es u.E. grundsätzlich drei verschiedene Möglichkeiten:
- Einerseits besteht die Möglichkeit, dass sich ad pepper durch einen Zukauf verstärkt und beispielsweise den Zugang zu neuen Regionen erschließt. Wir halten dabei am ehesten eine Transaktion im Bereich des Affiliate-Netzwerks für realistisch. Dieser Schritt könnte für Webgains wichtig werden, wenn mehr Merchants eine gewisse Größe erreichen, da diese dann oftmals auch einen internationalen Footprint bei den an das Affiliate-Netzwerk angeschlossenen Publishern erwarten. Nach unserem Verständnis beobachtet ad pepper hier kontinuierlich den Markt, um keine Opportunität zu verpassen.
- Eine weitere Option wäre die Durchführung eines Aktienrückkaufprogramms. Dies hatte ad pepper zuletzt zwischen Februar und Juli 2016 durchgeführt. Eine Genehmigung der HV für ein solches Programm liegt vor. Allerdings spricht für uns der geringe Freefloat dagegen, da sich das ohnehin geringe Handelsvolumen der ad pepper-Aktie dadurch weiter verringern und somit auch die Attraktivität für institutionelle Investoren abnehmen würde. - Die wahrscheinlichste Variante der Mittelverwendung ist neben dem anorganischen Wachstum u.E. die Ausschüttung einer Dividende. Da ad pepper noch Verlustvorträge geltend machen kann, würde die Dividende zunächst aus der Kapitalrücklage und anschließend aus dem Jahresüberschuss gezahlt werden.
 
Sentiment könnte sich durch AWIN-IPO weiter verbessern: Bereits im Jahr 2017 kamen vermehrt Gerüchte über einen Börsengang des Webgains-Peers AWIN auf. Bis zum Einstieg der weltweit sehr bekannten Beteiligungsgesellschaft Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) beim Medienkonzern Axel Springer (AWIN gehört zu 80% Axel Springer und zu 20% United Internet) gab es sehr wenig über die Börsenpläne zu hören. Wenngleich immer noch keine offiziellen Pläne bekannt sind, halten wir doch einen Börsengang von AWIN z.B. an der Nasdaq für realistisch. Die operative Entwicklung dürfte auch beim Affiliate Netzwerk AWIN sehr gut sein, sodass das Sentiment für ein IPO durchaus geeignet scheint. Auch wenn Webgains deutlich kleiner ist (>1.850 Merchants vs. AWIN >10.000 Merchants), dürften die Bewertungsmultiples in den USA höher sein und somit eine Unterbewertung der ad pepper-Aktie aufzeigen. Die möglichen Auswirkungen einer solchen anfänglichen Multiple-Differenz auf den Kursverlauf können erheblich sein. Beispielsweise wäre in diesem Zusammenhang der jüngste Kursanstieg der DFV Deutsche Familienversicherung AG im Rahmen des IPOs vom US-Peer Lemonade zu nennen (ca. +35% binnen weniger Tage).
 
Fazit: Insgesamt hat der Vorstand auf unserer virtuellen Roadshow hinsichtlich der operativen Entwicklung einen sehr zufriedenen Eindruck gemacht. Wie halten daher auch an unseren Prognosen fest und gehen weiterhin von einem leichten übertreffen der Guidance aus. Auch das Sentiment werten wir für ad pepper derzeit als sehr gut. Zusätzlich zur starken operativen Entwicklung könnte auch Newsflow zur Nebenstory rund um die Verwendung der Liquiden Mittel sowie zum AWIN-IPO ein weiterer Katalysator sein. Wir bestätigen daher unsere Kaufempfehlung mit unverändertem Kursziel von 4,70 Euro.
 
 
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/21263.pdf

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