Original-Research: ad pepper media International N.V. - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu ad pepper media International N.V.
Unternehmen: ad pepper media International N.V.
ISIN: NL0000238145

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 05.04.2018
Kursziel: 4,90
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Konsolidierung im Affiliate-Markt bietet Chancen für ad pepper - Hochstufung auf Kaufen nach ungerechtfertigtem Kursrücksetzer  
ad pepper hat vergangene Woche den Geschäftsbericht 2017 veröffentlicht, nachdem bereits Ende Januar ausführlich vorläufige Zahlen berichtet worden waren. Wir haben jüngst den Webgains-CEO Richard Dennys auf dem Online-Marketing-Rockstars-Festival getroffen und über die aktuelle Entwicklung der Branche sowie Webgains gesprochen.  
Vorläufig berichtete Zahlen wurden bestätigt: Mit einem Umsatz i.H.v. 75,6 Mio. Euro (+23,5%) sowie einem EBITDA von 2,2 Mio. Euro (+26,4%) erreichte ad pepper, trotz Investitionen in Personal und Technologie, Rekordwerte. Damit übertraf das Unternehmen die erst im Oktober angehobene Guidance (Umsatz min. 70 Mio. Euro, EBITDA min. 1,5 Mio. Euro) deutlich. Der Jahresüberschuss von 0,6 Mio. Euro lag aufgrund leicht erhöhter Abschreibungen, eines schwächeren Finanzergebnisses sowie gestiegener Ertragssteuern nur auf Höhe des Vorjahres.
 
Konsolidierung im Affiliate-Markt: Das starke Wachstum in 2017 ist sowohl auf intensiveres Geschäft mit Bestandskunden als auch auf zahlreiche Neukunden zurückzuführen. Damit geht Webgains deutlich als Profiteur der branchenweiten Konsolidierung hervor und dürfte auch in 2018 wieder stärker als der Markt wachsen (Marktwachstum lt. Forrester ca. +10% p.a. vs. Webgains 2018e +20,4%). Wir gehen davon aus, dass die erst Ende 2017 eingeführte neue Technologie-Plattform für zusätzliches Wachstum sorgen wird. Darüber hinaus befindet sich Webgains bzgl. der IBM-Watson-Kooperation unverändert im Zeitplan, sodass wir nach wie vor ab H2 mit ersten Produktankündigungen rechnen.
 
Umstellung auf IFRS 15: ad pepper wird ab dem laufenden Geschäftsjahr den Rechnungs-legungsstandard „IFRS 15 – Erlöse aus Verträgen mit Kunden“ neu anwenden. Das davon betroffene Segment Webgains nimmt daher erstmalig mit dem Q1-Bericht den sogenannten Nettoausweis vor. Die an Publisher zu zahlende Websitevergütung wird dabei künftig nicht mehr als Außenumsatz und Umsatzkosten erfasst. Folglich wird es zu einer Umsatz- und Umsatzkostenreduzierung kommen, während absolute Ergebniskennzahlen unverändert bleiben und Ergebnismargen signifikant steigen.  
Nachdem jüngst auch das zum Axel Springer-Konzern gehörende, europaweit größte Affiliate-Netzwerk AWIN die Umstellung auf den Nettoausweis verkündete, dürfte sich dies nun zunehmend als Branchenstandard durchsetzen. Wir bewerten die IFRS 15-Anwendung von ad pepper insbesondere vor dem Hintergrund der dadurch deutlich erhöhten Vergleichbarkeit unten den Affiliate-Netzwerken positiv.
 
Wir haben unser Modell in Folge der angekündigten IFRS 15-Anpassung für die Jahre ab 2018 angepasst. Der signifikante Umsatzrückgang von über 50% ist nur ein kosmetischer Effekt und vor dem Hintergrund unveränderter Ergebnis-, Cashflow- und Bilanzkennzahlen für die Bewertung irrelevant. Unser Fair Value bleibt durch diese Umstellung unverändert.  
Prognosen angehoben: Das umsatzstärkste Segment Webgains (68% vom Gesamtumsatz) hat nach Unternehmensangaben in den ersten drei Monaten des laufenden Geschäftsjahrs bereits über 120 Neukunden gewonnen. Der an das Vorjahr anknüpfende positive Trend für Webgains, ad agents und ad pepper media wurde uns auch in verschiedenen Gesprächen auf dem OMR-Festival bestätigt. Wir haben daher unsere kurz-, mittel- sowie langfristigen Wachstumsprognosen leicht angehoben. Daraus resultiert für die ad pepper-Gruppe eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate bis 2021 von rund 16,2% (zuvor: CAGR 2018-2021 von 14,1%).
 
Damit Webgains weiterhin eine aktive Rolle im Rahmen der Konsolidierung im Affiliate-Markt einnimmt und ad agents im Bereich Amazon Services weiter wächst, ist mit Investitionen insbesondere in Personal zu rechnen. Webgains hat diesbezüglich vor kurzem angekündigt, einen zusätzlichen Standort in München und Madrid zu eröffnen. Darüber hinaus rechnen wir aufgrund der ab Ende Mai 2018 geltenden EU-Datenschutz-Grundverordnung, die die Verarbeitung personenbezogener Daten durch private Unternehmen vereinheitlicht, mit weiteren kleineren Investitionen in die Technologie-Plattform. Infolgedessen haben wir unsere OPEX-Prognose für 2018 von 17,9 Mio. Euro auf 18,4 Mio. Euro leicht erhöht.  
Der zusätzliche Ergebnisbeitrag aus der für 2018 angehobenen Umsatzerwartung wird durch die erhöhten OPEX weitestgehend aufgezehrt, sodass unsere kurzfristigen Ergebnisprognosen nahezu unverändert bleiben. Mittel- bis langfristig haben sich unsere Ergebnisschätzungen aufgrund der Skalierbarkeit insbesondere beim Affiliate-Netzwerk Webgains erhöht. Die leicht gesunkene EPS-Schätzung resultiert aus einem etwas verschlechterten Finanzergebnis. ad pepper hält die liquiden Mittel (rd. 20 Mio. Euro) als Bankguthaben und muss seit vergangenem Jahr Strafzinsen zahlen, die das Finanzergebnis stärker belasten als erwartet.
 
Konkreter Ausblick noch im April erwartet: Für 2018 hat der Vorstand bisher nur eine qualitative Guidance kommuniziert. Darin wurden erneut ein starker Anstieg der Erlöse sowie höhere Ergebniskennzahlen trotz geplanter Investitionen in Personal und Technologie in Aussicht gestellt. Einen konkreten Ausblick erwarten wir noch in diesem Monat im Rahmen der vorläufigen Q1-Zahlen. Darüber hinaus rechnen wir damit, dass ad pepper erfreuliche Q1-Zahlen vorlegen wird, die insbesondere vor dem Hintergrund der schwachen Vorjahresbasis für positiven Newsflow sorgen dürften (EBITDA Q1 2017: -0,2 Mio. Euro).
 
Fazit: Der ad pepper-Aktienkurs hat sich seit Ende Januar schwach entwickelt. Dies ist u.E. aus fundamentalen Gesichtspunkten nicht nachvollziehbar und dürfte in den letzten Tagen auch auf eine Fehlinterpretation der Folgen der IFRS 15-Anwendung zurückzuführen sein. Da wir ad pepper als klaren Profiteur der Konsolidierung im Affiliate-Markt sehen, stufen wir ad pepper aufgrund der u.E. sehr guten Aussichten auf weiteres profitables Wachstum wieder auf „Kaufen“ hoch. Das Kursziel erhöht sich aufgrund der angehobenen Prognosen auf 4,90 Euro (zuvor: 4,40 Euro).  
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/16297.pdf

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