Deutsche Effecten- und Wechsel- Beteilig...

Original-Research: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG
Unternehmen: DEWB Deutsche Effecten- & Wechsel-Beteiligungsgesellschaft AG ISIN: DE0008041005

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 26.05.2014
Kursziel: 4,40
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: 
Analyst: Alexander Braun, Tim Kruse

Spiegelmere erbringen mehrfachen Wirksamkeitsnachweis  
Die Biotech-Beteiligung NOXXON, an der DEWB einen Anteil von 11,2% hält, hat in den letzten Monaten zu mehreren Wirkstoffen positive Phase II-Daten vorgelegt. Damit wurde der Wirksamkeitsnachweis für die Wirkstoffklasse der Spiegelmere erbracht, die NOXXON exklusiv entwickelt (Details zu Spiegelmeren auf S.6 f.). Dies hat uns dazu veranlasst, die Bewertung von NOXXON und somit auch DEWB umfassend zu überarbeiten. Im Folgenden werden die Wirkstoffprojekte im Einzelnen betrachtet und deren Marktpotenziale für die Pipelinebewertung hergeleitet.
 
Emapticap Pegol – Anzeichen kurativer Wirkung bei diabetischer Nephropathie  
Emapticap pegol (NOX-E36) ist der derzeit vielversprechendste Wirkstoff von NOXXON. Er richtet sich gegen ein Protein, das eine Schlüsselrolle bei entzündlichen Prozessen im Körper einnimmt und damit ein Bestandteil diverser chronischer Erkrankungen ist. Der derzeitige Entwicklungsschwerpunkt richtet sich auf Folgeerkrankungen von Diabetes – im speziellen die diabetische Nephropathie, eine entzündliche Erkrankung der Niere.
 
Diabetische Nephropathie ist die häufigste Einzelursache für chronisches Nierenversagen und die terminale Niereninsuffizienz. Der klinische Bedarf für innovative Therapien in dieser Indikation ist enorm hoch, da die herkömmlichen Behandlungsformen unzureichend und wenig erfolgreich sind sowie schwere Nebenwirkungen hervorrufen.
 
NOXXON hat im April eine Phase IIa-Studie in diabetischer Nephropathie erfolgreich abgeschlossen. Ziel der randomisierten, doppelblinden Studie war es, die Wirksamkeit, Sicherheit und Verträglichkeit bei der Behandlung mit Emapticap Pegol zu untersuchen. Die Ergebnisse zeigten eine relevante und statistisch signifikante Reduktion (p=0,014) der Albuminausscheidung im Urin und eine verbesserte Blutzuckerkontrolle (siehe Grafik).  
<Grafik>
 
Die Höhe der Albuminausscheidung im Urin ist ein unabhängiger Indikator für das Auftreten einer Nierenerkrankung oder von Herz-Kreislauf-Erkrankungen infolge von Diabetes oder Bluthochdruck. Neben der gezeigten Wirksamkeit erwies sich Emapticap als gut verträglich mit keinen schwerwiegenden behandlungsbedingten Nebenwirkungen.
 
Neben dem Erreichen der primären Ziele der Studie sind insbesondere zwei Punkte hervorzuheben:
 
- Der anhaltende Effekt auf die Albuminausscheidung nach Behandlungsende deutet auf eine krankheitsmodifizierende Wirkung von Emapticap Pegol hin – ein klares Alleinstellungsmerkmal gegenüber bisherigen Therapieformen.  
-Im Vergleich zu bereits zugelassenen Medikamenten und anderen neuartigen Behandlungsansätzen in dieser Indikation zeigt Emapticap Pegol keine Veränderung des Blutdrucks oder der epidermalen Wachstumsfaktor Rezeptoren (eGFR).
 
Das Umsatzpotenzial von Emapticap Pegol wird anhand der Daten zur terminalen Niereninsuffizienz (ESRD – End Stage Renal Desease) hergeleitet. In den sieben wichtigsten Märkten sollte das Patientenaufkommen in der Endphase dieser Erkrankung bis 2025 auf ca. 2,5 Mio. Patienten ansteigen, was etwa 70% des Weltmarktes entsprechen dürfte. Aufgrund der unzureichenden Alternativen, der guten Wirksamkeit und Verträglichkeit sowie dem möglichen Eingriff in den Krankheitsverlauf halten wir einen Marktanteil von 30% für erreichbar. Bei der Beurteilung des anzusetzenden Preises orientieren wir uns an den jährlichen Therapiekosten der derzeit für die Behandlung von diabetischer Nephropathie zugelassenen ACE-Inhibitoren und Angiotensin-II-Rezeptorblockern sowie dem Preisniveau patentgeschützter Endothelin-Antagonisten (Ambrisentan). Aus letzterer Wirkstoffklasse stammen einige von Emapticaps Hauptkonkurrenten, die sich zurzeit in der Entwicklung befinden. Wir setzen einen äußert konservativen Wert von 10.000 USD p.a. an. Folglich ermitteln wir ein Umsatzpotenzial von ca. 3,8 Mrd. Euro für Emapticap Pegol, was den Wirkstoff zum klaren Blockbuster-Kandidaten macht.
 
Lexaptepid Pegol – der potenzielle EPO-Ersatz
 
Lexaptepid Pegol (NOX-H94) ist das jüngste klinische Projekt des Unternehmens und aufgrund des Wirkprinzips und der daraus resultierenden Zielindikation ein ebenfalls äußert vielversprechender Kandidat.  
Das Spiegelmer richtet sich gegen das Peptidhormon Hepcidin, einer der Schlüsselregulatoren im Eisenstoffwechsel des Körpers. Hohe Hepcidinspiegel, wie sie häufig bei Krebs- oder Dialyse-Patienten gefunden werden, führen zu einer Eisenrestriktion, die auch als „funktioneller Eisenmangel“ bezeichnet wird. Besonders bei der Behandlung von Krebspatienten hat Lexaptepid im Vergleich zum bisherigen Goldstandard – dem Wachstumshormon EPO – den Vorteil, dass es keine wachstumsfördernde Wirkung hat. Diese Eigenschaft führt bei EPO zwar zur Bekämpfung der Chemotherapie-induzierten Anämie, regt jedoch das Zellwachstum und somit auch das erneute Krebswachstum an.
 
<Grafik>
 
Bei diesem Wirkstoff konnte NOXXON vor kurzem eine Phase IIa-Pilotstudie erfolgreich beenden (siehe Grafik). Die offene, einarmige, multizentrische Studie diente der Untersuchung der Wirksamkeit, Pharmakokinetik, Sicherheit und Verträglichkeit der Behandlung mit Lexaptepid Pegol. Zwölf Krebspatienten mit Anämie erhielten über einen Zeitraum von vier Wochen jeweils zweimal wöchentlich Lexaptepid Pegol intravenös verabreicht. Nach dieser Behandlungszeit wurden die Patienten noch einen Monat beobachtet.  
Die Ergebnisse zeigen eine signifikante Zunahme der Hämoglobinkonzentration bei 5 von 12 (42%) Patienten als Reaktion auf die Monotherapie mit Lexaptepid Pegol. Der erhöhte Hämoglobinspiegel blieb über den gesamten Beobachtungszeitraum bestehen. Zum Vergleich: Die Kombination von EPO und intravenösem Eisen in einer vergleichbaren Patientengruppe zeigte eine Ansprechrate von 65%. Patienten, die auf Lexaptepid Pegol ansprachen, zeigten ebenfalls eine steigende Anzahl roter Blutzellen, eine Zunahme des retikulozytären Hämoglobins und eine Abnahme des löslichen Transferrinrezeptors.
 
Die guten Daten bestätigen das Konzept der Hepcidin Inhibition für die Behandlung von Krebs-induzierten Anämien. Nach diesen positiven Ergebnissen der Pilotstudie wird NOXXON zügig eine neue Studie mit Lexaptepid Pegol in EPO-hyporesponsiven Dialysepatienten beginnen, um das Wirkprinzip auch in diesem Behandlungsfeld zu bestätigen.
 
Aufgrund des breiten Wirkprinzips der Hepcidin-Inhibition wird die Patientenpopulation der chronischen Entzündungsanämie (ACD - Anemia of Chronic Disease) als Basis für das Umsatzpotenzial des Projektes genommen. Bei einem jährlichen Zuwachs des Patientenaufkommens von rund 4% wird alleine in den USA (Weltmarktanteil ca. 45%) bis 2025 mit ca. 100.000 Patienten zu rechnen sein. NOXXON geht davon aus, dass durch die Behandlung mit Lexaptepid ca. 70-80% der jährlichen Behandlungskoten bei EPO-Hyporespondern von derzeit 22.500 bis 50.000 USD eingespart werden können. Wir veranschlagen, dass NOXXON 30% der Einsparungen bei den durchschnittlichen jährlichen Behandlungskosten für sich vereinnahmen kann. Aus diesen Annahmen ermitteln wir ein Umsatzpotenzial von rund 1,7 Mrd. Euro für Lexaptepid Pegol.
 
Olaptesed Pegol – Kampf gegen Krebs an mehreren Fronten  
Das dritte derzeit in der klinischen Erprobung befindliche Wirkstoffprojekt ist Olaptesed Pegol (NOX-A12). Olaptesed ist ein spezifischer Inhibitor des Chemokin CXCL12/SDF-1, der eine wichtige Rolle bei der Mobilisierung von Stammzellen, Vaskulogenese, Tumorwachstum und Metastasierung spielt. Die Hemmung der CXCL12-Bindung an seinen Rezeptoren stört die Wechselwirkungen im Tumormikromilieu, was wiederum die Tumorzellen für die Therapie sensibilisiert und die Invasivität und Metastasierung bei einigen soliden Tumoren verhindert. Olaptesed könnte sich deshalb vorteilhaft in Kombination mit anderen Therapien bei der Behandlung von Blutkrebsarten und soliden Tumoren auswirken.
 
Im Dezember 2013 hat NOXXON Zwischenergebnisse aus zwei unabhängigen Phase IIa-Studien präsentiert. In der ersten Studie wurde Olaptesed Patienten mit rezidivierender chronischer lymphatischer Leukämie (CLL) in Kombination mit Bendamustin und Rituximab verabreicht. In der zweiten Studie wurde Olaptesed mit Bortezomib und Dexamethason bei Patienten mit rezidiviertem multiplem Myelom (MM) kombiniert.
 
In einer Zwischenauswertung der noch laufenden Studie zeigte sich in beiden Fällen eine Mobilisierung von Plasmazellen in das periphere Blut. Diese Mobilisierung ist eine Folge der Fähigkeit von Olaptesed, Wechselwirkungen zwischen dem eigentlichen Tumor und seinem umgebenden Mikromilieu zu blockieren. Man geht davon aus, dass dadurch die Empfindlichkeit der Tumorzellen gegenüber Chemotherapeutika erhöht wird. Sollten sich diese vielversprechenden Ergebnisse – insbesondere bei chronischer lymphatischer Leukämie – auch in der Gesamtgruppe der Patienten zeigen, ist die Weiterentwicklung von Olaptesed Pogol geplant.
 
Das Umsatzpotenzial des Projektes ermitteln wir auf Basis der Preisgestaltung der in den letzten Jahren neu zugelassenen Medikamente in diesen Krebserkrankungen, die bei ca. 10.000 USD pro Monat liegen. In der Indikation CLL veranschlagen wir ca. 130.000 Patienten p.a. in den weltweiten Hauptmärkten (USA + EU5) im behandlungsrelevanten Endstadium der Krankheit. Beim multiplen Myelom gehen wir von rund 100.000 behandelten Patienten in diesen Märkten pro Jahr aus. Entsprechend errechnet sich ein Umsatzpotenzial von rund 1 Mrd. Euro bei lymphatischer Leukämie und ca. 600 Mio. Euro beim rezidivierten multiplen Myelom.  
Pipeline-Bewertung
 
Der Bewertung der Produktpipeline von NOXXON erfolgt auf Basis von risikoadjustierten Nettobarwerten (rNPV). Die maßgeblichen Werttreiber hierfür sind: Umsatzpotenzial (Peak Sales) der Medikamentenkandidaten in den einzelnen Indikationen, Reifegrad und Erfolgschancen der Wirkstoffe sowie Markteintritt und Patentlaufzeiten.
 
Die zu erwartenden Einmalzahlungen bei der Auslizenzierung von Projekten und die darauf folgenden Meilensteinzahlungen können stark variieren. Wir haben daher die vereinfachende Annahme einer pauschal höheren Umsatzbeteiligung (Royalty) getroffen, um diese Zahlungsströme zu berücksichtigen.
 
Die Cashflows der einzelnen Projekte werden in risikoadjustierter Form berücksichtigt. Die Erfolgsquote gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der eine Phase erfolgreich abgeschlossen und die nächste Phase erreicht wird. Die Markteintrittswahrscheinlichkeit ergibt sich aus dem Produkt der Erfolgsquoten der noch zu durchlaufenden Entwicklungsphasen.  
Die ausgewiesenen vier präklinischen Projekte von NOXXON sowie die Technologieplattform der Spiegelmere als eigenständige Wirkstoffklasse haben wir in der Bewertung nicht berücksichtigt. Demgegenüber stehen Entwicklungskosten und Steuern auf die veranschlagten Umsatzströme, die wir ebenfalls vernachlässigt haben.
 
Auf Basis der Parameter für die einzelnen Projekte und der im Vorangegangenen dargestellten Umsatzpotenziale ermitteln wir die in der folgenden Grafik dargestellten Werte für die drei Wirkstoffe. In Summe ergibt sich so ein Pipelinewert von 414 Mio. Euro.  
<Tabelle>
 
Fazit
 
Die präsentierten Daten von NOXXON haben die Wirksamkeit von Spiegelmeren in mehrfacher Weise unter Beweis gestellt. Die massiv gestiegene Erfolgswahrscheinlichkeit und das Exitpotenzial der Beteiligung werden vom Markt derzeit nicht adäquat reflektiert. So ist der Kurs seit Bekanntgabe der exzellenten Daten von Emapticap pegol (NOX-E36) Anfang April sogar um knapp 10% gesunken.
 
Obwohl NOXXON nicht zum Investment-Fokus von DEWB gehört (Photonik/Sensorik) und einige Verzögerungen in der klinischen Entwicklung der Wirkstoffe hingenommen werden mussten, hat sich das Festhalten an der Biotech-Beteiligung bislang als richtig erwiesen. Die Beharrlichkeit dürfte sich in nicht allzu ferner Zukunft auszahlen, da NOXXON die Verhandlungen mit einer Reihe von Pharmaunternehmen über eine Lizenzpartnerschaft für die weitere klinische Entwicklung von Emapticap Pegol begonnen hat. Bei einem Abschluss ist u.E. mit einer signifikanten Einmalzahlung in mindesten zweistelliger Millionenhöhe zu rechnen. Gleichzeitig wird seitens des Unternehmens über einen Börsengang nachgedacht, der Ende 2014 oder Anfang 2015 erfolgen könnte. Die Rahmenbedingungen hierfür sind auch nach der jüngsten Konsolidierung des Sektors gut. Beide Ereignisse sollten das hohe Wertpotenzial von NOXXON offenlegen. Als einer der größten Aktionäre wird DEWB hiervon profitieren.
 
Wie bereits dargestellt haben wir den Wertansatz von NOXXON von zuvor 195 Mio. auf nun 414 Mio. Euro erhöht. Entsprechend dem 11,2%-Anteil von DEWB ergibt sich ein Potenzialwert der Beteiligung von 46,37 Mio. Euro. Damit ist die Biotech-Beteiligung der klar bestimmende Wert- und Risikotreiber des Unternehmens. Auf Basis der überarbeiteten Portfolio-Bewertung und des zum 31.12.2013 ausgewiesenen Liquiditätsbestandes ergibt sich ein neuer fairer Wert von 4,40 Euro für die DEWB-Aktie. Mit einem signifikanten Upside wird die Kaufempfehlung bekräftigt, wobei ausdrücklich auf das Klumpenrisiko bei NOXXON hingewiesen wird.
 
 
 
 
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++  
Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12331.pdf

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